从经济景气指数来看，7月制造业与商务活动景气度均有回落（图 2），需求不足对工业生产制约明显。7月制造业PMI在荣枯线下小幅下降，较6月下行0.1至49.4%。其中需求持续收缩，新订单指数较6月进一步下行0.2个百分点至49.3%，新出口订单虽较上月回升0.2个百分点录得48.5%，但仍位于荣枯线下。受有效需求不足拖累，生产指数下行至50.1%，环比回落0.5个百分点，低于历史季节性。价格类指数则在荣枯线下明显下降，出厂价格指数达46.3%，环比降低1.6个百分点，经济供大于求特征显性化。7月商务活动PMI回落0.3个百分点至50.2%。分行业看，受雨季影响，建筑业施工活动增速有所放缓，建筑业PMI较上月下降1.1达51.2%。服务业PMI指数达50%，环比回落0.2个百分点，降至今年以来最低水平。与居民出行和消费相关的运输、文化体育景气度回升，但零售、资本市场服务、房地产行业仍然偏弱。

图2：中国制造业PMI和商务活动PMI，当月值，%

数据来源：Wind，毕马威分析

消费将是扩内需的发力重点

需求方面，上半年我国消费呈现弱复苏态势，对经济增长的支撑作用边际走弱。二季度社会消费品零售总额同比增长2.6%，较一季度回落2.1个百分点。上半年最终消费支出对实际GDP增长的贡献率为60.5%，较一季度回落13.2个百分点。从消费结构来看，去年以来服务消费好于商品消费的分化修复格局延续。上半年服务零售额同比增长7.5%，其中餐饮收入同比增长7.9%，高于同期商品零售额增速4.7个百分点。与饮食相关的必选消费品和升级类消费品对社零的贡献较强（图 3）。得益于今年以来房地产需求端政策不断加码和消费品以旧换新政策刺激，地产类消费呈现不同程度的修复。

当前消费降速的根本原因在于收入降速，居民消费意愿仍在温和修复，但消费倾向与疫情前常态化水平相比，仍有一定差距。下阶段，要持续做好稳就业工作，强化居民增收举措，提高居民收入预期，推动居民消费能力和消费意愿稳步回升。7月政治局会议明确消费为下半年扩内需的发力重点，并把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手。8月初，国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》，全面部署服务消费发展的6方面20项任务，重点支持餐饮住宿、家政服务、养老托育等基础型消费，以及文化娱乐、旅游、体育、教育和培训、居住服务等改善型消费。展望未来，伴随促消费政策在培育壮大数字、绿色、健康等新型消费，推动服务消费潜能加快释放，加大汽车、家电消费以旧换新补贴力度等方面进一步发力，消费有望继续温和复苏。

图3：限额以上消费品零售额增速，累计同比增速，%

数据来源：Wind，毕马威分析

制造业继续支撑固定资产投资表现

投资方面， 2024年上半年固定资产投资同比达3.9%，低于2022-2023年均复合增速4.0%，也低于上半年名义GDP增速。从趋势上看，二季度固定资产投资同比增长3.6%，较一季度回落0.9个百分点，二季度环比动能低于历史均值。在投资的三大支柱中，制造业、基建、房地产投资2024年二季度分别增长9.3%、7.2%、-10.5%，分别较一季度回落0.6、1.6以及1个百分点（图 4）。地产仍是投资主要拖累项，基建受极端天气及地方财力紧张影响，增速边际放缓，制造业在出口及设备更新政策推动下维持较高增速。民间固定资产投资上半年同比增长0.1%，较一季度下行0.4个百分点，主要是民营主导的基建投资放缓，上半年同比增长5.8%，较一季度的8.1%下行2.3个百分点。

展望前期，制造业投资在设备更新政策支撑下有望维持较高水平，但是需要关注未来出口增长动能的持续性。基建投资有望随着专项债发行使用进度加快边际回升，但上行幅度或有限。房地产投资仍处于筑底阶段，后续地产政策或仍将在去库存、稳市场两个层面加码。

图4：固定资产投资分部门增速，当季同比， %

数据来源：Wind，毕马威分析

外需改善带动出口稳健前行

出口方面，上半年全球贸易形势好转及国内稳外贸政策持续显效，我国出口表现超出预期，二季度以美元计出口同比增长5.8%，单月同比增速逐月上行。贸易伙伴方面，欧美等发达经济体制造业开启补库存阶段、全球科技行业进入上行周期等诸多因素给外需回暖带来利好。同期，我国深化与新兴市场的双边及多边经贸往来，通过实施RCEP与"一带一路"等关键贸易协议，不仅稳固了现有全球贸易网络，还显著增强了在全球市场的影响力与合作深度。得益于全球贸易整体恢复，上半年我国部分优势产品出口重获支撑，并且出口商品结构持续优化，正在向全球价值链的中高端方向迁移（图 5）。下阶段，伴随着全球主要经济体开启降息周期，外需恢复将带动出口保持一定韧性。但是针对中国出口产品的贸易壁垒增多仍对我国出口形成一定挑战，需要企业重点关注。

图5：2024年二季度主要类别商品对出口的拉动，百分点

数据来源：Wind，毕马威分析

宏观政策环境将进一步趋于友好

财政政策方面， 二季度广义财政收入同比下行7.2%，较一季度降幅增扩4.6个百分点，受税收与土地出让收入减少拖累。税收收入减少主要由于PPI持续负增、工业企业利润走弱，以及住房市场疲弱、资本市场活跃度持续下行。土地出让收入减少或因政府供地规模大幅收缩。此外，隐性债务严监管持续，今年地方政府融资节奏慢于季节性，地方债、城投债上半年净融资规模均较去年少增0.9万亿元，城投净融资规模二季度为历史最低水平。地方政府专项债发行进度虽较一季度提速达22%，但仍低于历史均值超10个百分点，对当期地方投资形成制约（图 6）。伴随收入端收缩，广义财政支出二季度同比增速下行至-3.6%，较一季度下行2.1个百分点。从政府支出结构来看，民生、基建领域支出增速均有放缓。政府性基金支出同比由一季度的-15.5%降至二季度的-19.7%。7月政治局会议明确下一阶段要加快专项债发行使用进度，根据7月末各省市公布的地方债发债计划，三季度专项债发行规模将达1.5万亿，相较2023年同期多增0.4万亿。预计后续财政支出将进一步发力。

图6：历年地方政府专项债发行进度，%

数据来源：Wind，毕马威分析

货币政策方面，上半年我国精准有效实施稳健的货币政策。二季度货币政策整体基调偏中性，着力点在规范市场行为，包括加大力度整治和防范资金空转、整顿手工补息、盘活低效存量金融资源等，推动金融数据更稳更实，提高货币政策传导效率。下一阶段，货币政策预计延续稳健偏松总基调，坚持“以我为主”，权衡经济增长、价格稳定等多个目标，以及海外政策环境。未来可能继续降准降息。考虑到当前经济动能边际放缓、物价回升动力偏弱，7月22日央行宣布全面下调公开市场7天逆回购操作利率（OMO）、1年期和5年期以上贷款市场报价利率（LPR） 10个基点（图 7），除了降低市场主体成本，更重要的是向市场传递货币政策目标将切换至“稳增长、稳物价”的积极信号，稳定信心和预期。美联储或在三季度末或四季度启动降息，汇率因素对货币政策的牵制也有望减轻，有利于我国货币政策空间的进一步打开。此外，三季度是政府债供给高峰，为配合积极财政发力，存在降准释放中长期流动性的需要。从结构上来看，当前结构性货币政策工具进退有序，继续发挥精准滴灌和杠杆撬动作用，可能通过补充存量工具额度和适时创设新的政策工具来充实货币政策工具箱，精准有效支撑“五篇大文章”，推动产业升级与房地产去库存，抵押补充贷款（PSL）可能重启。

图7：7天逆回购利率和贷款市场报价利率，%

数据来源：Wind，毕马威分析

7月15日至18日，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议召开，会议公报用两整段论述当前经济形势和任务，明确“坚定不移实现全年经济社会发展目标”的决心，表现出对短期经济增长的关切，为历史首次。三中全会闭幕后一周，央行降息、超长期特别国债支撑大规模设备更新等措施陆续展开。 7月末政治局会议召开，明确下半年宏观政策要持续用力、更加给力，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。我们预计下半年宏观政策环境可能将进一步趋于友好。

国际方面，7月IMF发布了最新的《世界经济展望》报告，报告指出，当前全球经济和贸易活动相对活跃，支撑经济增速保持稳定。IMF将2024年全球经济增长预期维持在3.2%，发达经济体预计增长1.7%，与4月的预测保持一致。由于发达经济体的服务价格依然维持在较高水平，导致通胀下行放缓，IMF上调2024年发达经济体通胀水平至2.7%，较4月的预期提升0.1个百分点，或将对其货币政策正常化步伐造成一定影响。与此同时，尽管IMF进一步下调了新兴市场经济体的通胀预期，但是由于发达经济体政策利率正常化步伐放缓，新兴市场经济体对降息同样保持谨慎，防止货币贬值和资本流失。随着中国、印度等亚洲新兴市场经济活动的恢复，IMF预计今年新兴市场和发展中经济体将增长4.3%，较4月的预测提升0.1个百分点。需要注意的是，当前发达经济体的通胀回落依然面临一定挑战，地缘政治冲突、贸易保护主义的抬头或将为脆弱的通胀修复带来一定上行风险。与此同时，世界经济增速依然低于历史平均水平，大选年经济政策不确定性的增强或将对全球经济增长造成一定影响。

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