城市能级决定房价上限

大城市房价长期下涨幅会高于中小城市：城市体量越大，价格弹性越大，我们发现美国、德国等 国家完全遵循这一规律，随着城市规模的提升，房价弹性会提高。

核心都市圈房地价领跑全国

核心都市圈房地价格弹性更大：伦敦和东京作为英国和日本核心都市圈，承载主要的人口与产业 资源，随着社会的发展其资源进一步积聚，房价、地价与全国的差距还在不断扩大。

驱动房价过高的主要因素

房价高估的三个因素：外部冲击、脆弱基本面、内生变化

房价的上涨：通常来说，房价的上涨主要由基本面因素（利率、收入、信贷标准）变化引发，这 些动态效应与供应条件相互作用，在人们理性预期下放大对房价期望。 房产的高估：资产价格的过度估值可能源自外生的宏观经济冲击、脆弱金融部门和财政基本面的 变化，以及内生的动态过程。

美国2007年次贷危机:三因素共振

外部宏观冲击：2002-2008年，实际石油价格翻了两倍以上，为了对抗通胀美联储被迫大幅加息； 脆弱基本面：20世纪80年代初以来美国抵押贷款主要增加在收入后10%分位的家庭中，2004年银 行对投资级MBS资本要求降低，证券交易委员会放宽了对投资银行的杠杆限制； 内生的反馈循环：现存的估值预测模型与投资判断基于房价会持续上升，这会带来持续的信贷扩 张和房价进一步上涨。

21世纪初泡沫最严重的欧洲三国:爱沙尼亚、西班牙、爱尔兰

泡沫的共性：纵览21世纪初欧洲房价涨幅最高的三国，会发现楼市危机前会有一个普遍的快速经 济增长/信贷市场扩张期，银行和家庭会抓住市场提供的机会，贷款流入抵押贷款市场，拉动价格 持续上升，进而产生高度投机，但当经济基本面与实际价格水平之间的差距变得不可持续时，泡 沫破灭进而国家陷入危机。

涨幅最高的爱沙尼亚：典型的三因素共振

爱沙尼亚的房价有较强的内外因驱动：1）外生冲击：苏联解体后加入欧盟，利率大幅下行；投 资环境改善，外资大幅涌入；2）基本面变化：20世纪90年代初开启住房私有化；21世纪前10年 经济领跑欧洲；3）内生的反馈循环：政府推出了税收激励措施，以个人住房贷款利息支付的形 式进行扣除，导致需求扩张；房产私有化配合外资涌入后的资产证券化进一步推高房价。

涨幅第二的西班牙:可能是21世纪最大的房价泡沫

西班牙房地产泡沫至今仍未得到充分修复：西班牙房价的高点在次贷危机时期2008年Q1的2101欧 元/平方米，随着泡沫破灭持续下行至2014年Q4见底，之后开启缓慢修复期，至2023年Q4达到 1842.3欧元/平方米，仍未恢复至2008年的高点。

房价繁荣源自土地价格的快速膨胀

西班牙房地产泡沫有关因素：人民始终认为买房好于租房；政府重买轻租对买房给予补贴和税收 优惠；宽松的信贷环境；持续降低的利率；适龄人口的快速增长与移民、投资客的增加等。 核心因素是内生的基本面变化：2003年政府推动土地自由化，其结果表明土地在房价中的份额在 1995年为25%，但在2008年增加到46%。

爱尔兰：泡沫带来供给严重过剩促成“鬼城”出现

“凯尔特之虎”（CelticTiger）时期的楼市过热：1993-2006年爱尔兰凭借主动拥抱全球化，经 济实现腾飞，就业和收入开始上升；高工资又吸引移民带来人口的大幅增加，加入欧元区后融资 成本低廉，社会稳定，投资环境优良吸引较多外资，同时政府预算持续增加，且规划管制较少。

土地价格抬高房价成本

爱尔兰土地价格从1998年的每公顷不到1万欧元跃升至2006年的每公顷超过58400欧元，每公顷价 格比除四个国家外的所有欧洲国家高出三倍，结果是土地成为住房成本比例高达50%，欧洲平均 水平为10–15%。这一现象的背后反映的是农民有出售小块土地用于开发目的（独立住宅）的倾 向，以及富裕个人购买小农场用于生活方式目的的增加趋势。在许多情况下，土地销售收益被重 新投资于圈地，进一步推高土地价格。

短暂修复后又面临新一轮危机——住房金融化导致人民流离失所

后泡沫时代面临新的住房困境：美国次贷危机引发爱尔兰房地产泡沫的破灭，大量烂尾楼产生， 而后住房竣工持续多年维持在低位，加上不少家庭破产，无家可归人数增多，政府自身出于财力 因素，将土地转让给私人开发商，或以PPP模式低价度让给机构，加上外资进入与REITs的发展， 住房市场私有化与金融化大幅提升，而这些金融机构以利益最大化为目的，持续推动租金上涨。

主要经济体房地产危机周期

房地产危机平均下行持续时间5.44年，跌幅30.5%

我们以过去50年15个主要发生房地产泡沫的经济体为样本，统计得出其房价自高点至底部：平均 下行时间为5.44年，中位数4.75年；平均下行幅度-30.5%，中位数-25.9%。 房价回到高点往往需要更长时间：从样本统计看，房价从底部回到泡沫时高点平均需要12.69年， 中位数为11.26年。

房价下行幅度和下行时间无明显相关关系

房地产泡沫下跌时间和下跌的幅度没有明显的相关关系，大多数经济体的下跌幅度在30-40%之间， 最大跌幅一般在50%左右；而下行时间跨度较大，从3年到8年不等。

寻找房价涨跌的量化指标——美国

一篇基于大数据分析下的美国2018-2022年二手房挂牌价和成交价的经济指标归因研究显示：GDP、 CPI、货币供应和失业率驱动美国二手房挂牌价和成交价的走势，不同价格权重有所不同。经济 的强盛会导致收入增加和住房需求的增加，CPI增加会拉高房产成本，更高的货币供应有助于获得 贷款，失业率往往与经济表现挂钩。 同时，按揭利率和政府支出对房地产市场的影响较小，短期政策带来影响有限。

寻找房价涨跌的量化指标——捷克

有研究提出西欧和东欧国家房价驱动因素不同，我们选择具有代表性东欧城市布拉克2005-2021年 房价研究发现，把宏观因素、及房地产供需变量考虑在内，排名前5的房价解释变量分别为失业 率、家庭可支配收入、新冠影响、人均GDP水平及抵押按揭利率。在相当长的时间内，按揭利率 显得无关紧要，考虑到捷克房价及楼市供需在过去20年间相对发展的较为健康，其房价驱动因子 某种意义上可以认为是平稳状态下房地产市场的发展路径。

国际房价周期的复杂性——供应弹性导致房价弹性

住房供应不弹性的地方，房价弹性更大。最强烈的房价租金比上涨出现在英国，原因是强劲的需 求（自由化信贷加上强劲的收入和人口增长）与不弹性的供应相冲突；法国拥有半自由化的市场， 其房价租金比上升幅度仅次于西班牙，但因供应不够弹性，无法缓解上升压力；德国和日本位列 最低，主要因金融市场没有自由化且人口增长率低。 区域和城市层级呈现相同特质：房屋估值在住房供应不够弹性的地方趋势上升。如美国东北部和 太平洋地区,英国的伦敦和东南部,价格租金比在这些住房供应弹性较低的地区有更大的价格弹性。

应对房危机的政策与复苏

克服危机的政策

由于房地产泡沫破裂往往在经济中出现其他问题之前或之后，每一次危机更多或更少都需要政府 干预，无论是通过金融、立法、沟通或其他措施。同时，很多政策的执行是跨部门的，不仅仅是 针对房地产行业，这需要部门之间的协同。政策从效果上可分为长期政策和短期政策。

央行货币政策倾向于降息与货币贬值

显然，GDP增速压力较大的国家更倾向于降息，而从实际汇率变化的右图我们也可以看出在结果上 一些国家通过货币贬值来实现增加出口的目的。

另一个角度看房价

租售比是否可以作为评估房价泡沫的锚点

部分欧美国家租售比一直比较稳定，但拆分一些租金回报率较高的国家发现，其房价与租金保持 同向涨幅，而居民收入涨幅持续低于资产增值/收入，且从趋势看还在扩大，这让租售比可以保持 稳定，但实际居民将面对同时难以负担的房价与租金。因此，某种意义上，租金回报率低也可以 解读为一个地区租金负担并不重。

短期政策救市影响可能有限

一项基于美国次贷危机时期针对抵押贷款的救助计划——家庭可负担贷款修改计划（HAMP）和家 庭可负担再融资计划（HARP）的研究显示，即使政策力度加码，模拟出的结果并不能阻止房价的 下行，但随后的消费复苏有一个较小但持续时间较长的影响，因为对大量家庭执行部分债务减免 导致未来抵押贷款支付降低，随后慢慢增加消费。

房价的繁荣和崩溃或取决于对未来房价增长预期的转变

有研究指出，唯一能够引起房价大幅波动的冲击是对未来房价升值信念的转变，劳动生产率的变 化对房价产生非常小的波动；同时，该模型也显示楼市崩溃时期租金价格比大幅下降，在信念冲 击下，预期未来房价增长增加，从而推动租金下降，模型中的租金价格比率与实证相符。

此为报告精编节选，报告PDF原文：

《房地产-海外住房市场研究之一：房地产泡沫成因与全球房价运行周期-中泰证券[由子沛,李垚]-20240717【49页】》

报告来源：【价值目录】