L型的特征是快速大幅下探后长线维持低位运行。L型共出现三次，分别为1990年10月-1991年3月(下跌幅度53%)、2003年3-5月(下跌幅度31%)和2011年5-10月(下跌幅度20%)，均是由于前期地缘政治危机(海湾战争、伊拉克战争、中东北非动荡)导致油价大幅上行，局势缓和后油价回调到危机前的水平。

V型的特征是油价大幅下探后在短时间内迅速触底反弹，存在明显拐点。V型共出现三次，分别为1997年1月-1998年12月(下跌幅度60%)、2008年7-12月(下跌幅度75%)、2012年3-7月(下跌幅度23%)，均是受金融危机(亚洲金融危机、全球金融危机、欧洲债务危机)的影响，油价大幅下探。

U型的特征是油价下探后的触底反弹速度较慢，继续期较长，无明显拐点。U型出现一次，2001年9-12月(下跌幅度35%)，受到美国9.11事件影响，油价快速下探后，在低位继续时间较长。

W型的特征是油价大幅下探后，出现较大幅度的反复涨跌波动。W型共出现过两次，分别为2006年8月-2007年1月(下跌幅度32%)和2010年4-7月(下跌幅度12%)，均是受世界经济增速放缓、市场价格堪忧的影响，油价反复波动。

2.本轮油价下探特点预测

2014年6月中旬以来，国际油价继续下探，时间已超过8个月，累计下跌幅度超过50%。全球数据疲软、美国原油产量快速增长、地缘政治危机缓和以及美指上涨等是本次油价下探的主要原因。

本次油价下探呈单边继续下探之势，下探幅度接近1998年的情况，下探时间超过2008年的情况。1998年和2008年油价下行期内欧佩克国家均大幅减产保价，且2008年油价下行期继续时间较短，油价下探之前经历了较高的油价水平，大多数石油公司并未陷入困境。本次油价下探过程中欧佩克坚持不减产，油价触底反弹将更缓和曲折，石油公司面临的财务压力更大。如果油价继续低迷，不仅石油公司经营将受到严峻测试，甚至整个石油行业都有可能重新洗牌。

3.近期国际油价将继续低位波动，中长线油价将维持高位

(1)料将油价将于2015年下半年也许2016年起止跌回升，呈W型反转

本轮油价下探呈单边继续下探之势，反映了世界石油市场格局发生的深刻变化，供应基本分析面过剩问题短时间内难以扭转。当前世界石油市场供需再平衡主要取决于供应侧的整理，这将是一个缓慢而曲折的过程。

2015年1月国际油价延续颓势，1月底有所触底反弹，截至3月5日Brent和WTI原油行情分别上行至60.32美元/桶和50.86美元/桶，分别较1月底上行31%和14%。推动油价近期触底反弹的主要因素包括沙特阿拉伯国王逝世、沙特阿拉伯提高向亚洲和美国的原油出口售价，美国库存增量减少、石油公司纷纷宣布削减资产支出等。如果原油行情持续上行，则将重新激活美国的页岩油产业，因此油价短时间上行有望继续，但空间有限。

本轮触底反弹反应了投资者对相关市场信号的预测期望，但供给面没有实质性改善，油价触底反弹缺乏长线支撑。目前欧佩克国家和俄罗斯等传统生产国持续坚持不减产，而且全球经济复苏仍然缓慢，特别是国内等新兴经济体经济增速放缓，因此供大于需的基本分析面形势没有改善。如果2015年世界经济增速低于2.7%，将进一步加剧石油市场供需失衡。尽管包括五大石油巨头公司和众多北美石油公司在内的众多石油企业宣布大幅削减2015年资本支出，但投资减少可能要2015年下半年后才会对产量有实质性影响。在基本分析面无实质性变化的情况下，近期油价触底反弹会导致市场进一步失衡，从而使油价重回下行通道。

因此，总体来讲，近期国际油价将持续在低位徘徊，油价下探幅度和时间将试探各方博弈底线，料将国际油价将于2015年下半年也许2016年起止跌回升。如果油价触底反弹后，又出现减产政策实施效果不佳也许者世界宏观经济下行风险加大等负面因素，油价将再次进入下探通道，各方需要再次博弈以达成均衡，油价方能稳步上行。结合历史规律和目前各方承受能力，料将油价将呈W型反转。

(2)中长线油价将维持中高位，但重回100美元/桶的可能性较低

目前来看，影响油价中长线趋势的因素有：欧佩克国家维持财政平衡预算的平均油价为101美元/桶；保障全球石油供需平衡的增产项目生产成本均高于80美元/桶；目前绝大多数石油公司的盈亏平衡油价在90美元/桶以上，但超过60%的新增加原油产量盈亏平衡行情低于60美元/桶；世界经济复苏周期拉动石油消费增长。综合考虑以上因素，我们认为中长线油价将维持中高位。但考虑到全球供需格局的根本性变化，近三年内油价破位100美元/桶的可能性不大。在此期间，世界宏观经济形势(主要经济体经济增速、产油国经济风险)、伊朗核谈判进展、制裁俄罗斯进展、欧佩克国家产量政策以及美国原油出口政策等问题值得重点关注。

图2 2014年7-10月主要石油公司市值变化幅度

经济数据来源：Wood Mackenzie

图3 主要石油公司维持上游综合支出所需油价

经济数据来源：Wood Mackenzie

图4 主要石油公司财务状况

经济数据来源：Wood Mackenzie

二、低油价对石油公司的影响预测

国际油价继续下探导致上市石油公司市值大幅缩水，当前油价水平已跌破绝大多数石油公司的盈亏平衡行情，部分公司将陷入财务困境，被迫缩减支出也许出售资产。

1.市值大幅缩水

油价下探造成上市石油公司市值大幅缩水。根据伍德麦肯兹的研究，仅在2014年7-10月，由于油价下探，上市石油公司市值下滑比例平均就超过20%。其中，跨国大石油公司对油价下探的承受能力相对较强，而以非常规资产为主的北美独立石油公司损失最为严重，图洛(Tullow)、切萨皮克(Chesapeake)和塔里斯曼(Talisman)等公司市值缩水幅度超过40%(见图2)。

2.部分石油公司将陷入财务困境，被迫缩减支出也许出售资产

在维持现有开发强度的前提下，主要国际石油公司维持上游综合支出所需的油价水平为80～90美元/桶(见图3)。在统计包括石油巨头、其他大中型西方石油公司、国际化国家石油公司、北美独立石油公司在内的41家石油公司中，未来两年80美元/桶的油价水平可以维持上说2/3公司的开发支出。若考虑包括勘探、开发、分红和股票回购支出在内的上游综合支出，则未来两年90美元/桶的油价水平才能够满足上说2/3公司的综合支出需求。

当前油价水平已跌破绝大多数公司维持上游综合支出所需油价水平，这些公司若要维持债务水平不变，需要削减分红也许勘探支出，甚至出售资产。图4显示了80美元/桶油价水平下石油公司的财务状况，横坐标表示上游综合支出与上游现金流的倍数，当该值小于1时，公司获得正现金流；纵坐标表示公司当前的杠杆比率。图中第三象限内的公司财务状况最为稳健，第一象限内的公司将陷入财务困境，例如Tullow、Premier等公司受到高资本支出和高杠杆率双重压力，需削减支出也许出售资产。

3.部分公司削减支出仍不足以维持现有负债水平

假设，可削减的弹性支出=10%已上产项目支出+20%正在开发项目支出+50%北美陆上项目支出+90%可能项目支出+100%分红+100%回购。由图5可见，大部分公司的弹性支出比重较高(40%以上)，但仍有部分公司削减弹性支出后仍不足以维持现有负债水平，例如桑托斯(Santos)、Tullow、Talisman、日本国际石油开发公司(INPEX)、CNRL、加拿大油砂(Canadian Oil Sands)等，这些公司将被迫提高负债率也许出售资产。但高债券收益率意味着高负债成本，而且提高负债率也是有限度的。2015年2月，Talisman被西班牙雷普索尔(Repsol)公司以130亿美元(83亿美元现金加承担47亿美元债务)收购。相比之下，EOG、戴文(Devon)、先锋(Pioneer)和赫斯基(Husky)等北美独立石油公司的应对能力较强。

三、低油价酝酿新一轮油气并购浪潮

本轮国际油价下探已使不少中小石油公司受到财务压力，全球油气并购的黄金（GOLD)窗口即将开启。拥有战略性资产却陷入财务困境的石油公司是重点收购目标，国家石油公司、民营企业和私募基金等金融机构将迎来重大市场机遇。

1.未来两年将是油气资产并购的黄金（GOLD)时期

当前油价水平已低于绝大多数石油公司的盈亏平衡行情，石油公司将被迫削减支出也许出售资产。已有数家公司宣布削减2015年的支出计划，例如丹伯里(Denbury)、Premier、Husky、Tullow、马拉松石油(Marathon Oil)、康菲(Conoco Phillips)等。部分公司由于削减支出的能力有限也许财务杠杆过高，可能会被迫出售资产甚至破产重组。考虑到目前买方和卖方难以达成共识(卖方仍想着昨日的行情，买方想要明天的行情)，且市场买方有限，大规模的并购交易可能于2015年中开启，油价高企后将终结本轮并购机遇期。

2.拥有战略性资产却陷入财务困境的石油公司是重点收购目标

国际石油巨头在过去两年一直是并购市场的净卖方，通过剥离非核心资产来优化资产结构。料将未来国际石油巨头仍将持续剥离资产，为市场提供并购机会，但以其较强的低油价应对能力来看，不会因急于出售而对资产大打折扣。

最大的潜在收购目标将是陷入财务困境，但拥有战略性也许长线核心资产的中小石油公司，例如Tullow(深水等勘探资产)、阿纳达科(Anadarko)(深水)、BG(LNG)、Pioneer(致密油)等。对于专注非常规油气的北美独立石油公司，油气比重的不同将决定其应对能力的高低。页岩气资产比重较高的北美独立石油公司已经找到低气价下的生存之道，这次油价下探对其影响不大。而致密油资产比重较高的北美独立石油公司将陷入比2010-2013年低气价时期更严重的困境，此前这类公司还可以通过高油价时期的伴生原油和凝析液来抵消低气价的影响。

图5 主要石油公司支出削减能力

经济数据来源：Wood Mackenzie

3.国家石油公司、民营企业和私募基金等金融机构将迎来重大市场机遇

2008-2013年，国内三大国有石油公司(国内石油、国内石化、国内海洋石油)是国际油气并购市场的最大买家。2014年国内三大石油公司并购支出大幅缩减，这主要是受中国反腐(影响仍在继续)、公司财务压力、消化以前收购项目等因素影响，本轮国际油价下探也使三大公司面临较大的经营压力。国家石油公司能否重返买方地位将取决于其财务实力、资产组合及战略规划。

中国金融投资机构和民营企业早已在国际油气并购市场崭露头角，本轮油价下探将为其创造市场机遇，促使其逐渐成长为国际油气并购市场的重要参与方，而此前已有海外并购准备和经验的企业将在本轮浪潮中占有先机。

其他潜在国际买家包括现货黄金（伦敦金）融机构及有实力的国家石油公司，例如马来西亚国家石油公司(Petronas)、印度石油天然气公司(ONGC)、泰国国家石油勘探公司(PTTEP)等。

四、低油价下国际石油公司的应对建议

在油价继续低迷的情况下，国际石油公司面对财务困境通常采取削减投资、控制成本、并购重组、出售资产甚至破产等措施。

削减投资

当前油价水平已跌破绝大多数公司维持上游综合支出所需油价水平，这些公司若要维持债务水平不变，需要削减分红也许勘探支出。由图6可见，在60美元/桶的油价水平下，五大巨头的应对能力较强，其中埃克森美孚(Exxon Mobil)、壳牌(Shell)和BP仅需要削减回购和部分分红，雪佛龙(Chevron)和道达尔(Total)除了削减回购和分红外，还需要削减部分非义务勘探和开发支出。而Chesapeake、Tullow、Canadian Oil Sands、Talisman、桑托斯(Santos)、奥地利OMV、加拿大CNRL和INPEX等中小石油公司则需要削减部分义务勘探和开发支出才能维持债务水平不变。

2.控制成本

在历次油价继续低迷期中，国际石油公司普遍采取裁员等方式来降低营运成本。在本次油价下探过程中，国际石油巨头BP、壳牌、雪佛龙、康菲，以及全球大型油田服务公司斯伦贝谢和哈里伯顿等纷纷宣布裁员计划。

3.出售资产甚至破产

在2008年金融危机之后，美国天然气行情继续低迷，使Chesapeake、Devon、阿帕奇(Apache)等美国页岩气生产商陷入财务困境，被迫削减支出甚至出售资产，引发了一轮针对北美页岩气资产的并购浪潮。

本次油价下探以来，Talisman已被Repsol以130亿美元收购；Apache同意以27.5亿美元出售两个LNG项目股权，并以14亿美元剥离部分油气资产；BG以50亿美元出售澳大利亚天然气管道资产。近日，美国第一家页岩油气开采公司WBH ENERGY宣布破产，该公司位于美国得克萨斯州，油价下探导致该公司欠债达5000万美元。油价继续下探将迫使更多的公司离开油气行业。

图6 2015年主要石油公司资本支出结构

经济数据来源：Wood Mackenzie

4.并购重组

面临经营压力的石油公司可以通过合并的方式抱团取暖，降低成本，度过难关。1998年，国际油价继续低迷长达两年之久，各大石油公司普遍面临经营压力。国际大石油公司纷纷整理战略，兼并重组强强联合，七姊妹演变为五大巨头(埃克森美孚、壳牌、BP、雪佛龙(德士古)、道达尔(菲纳埃尔夫))，奠定了现代世界石油工业的格局。本轮油价下探已促使国际油服巨头哈里伯顿和贝克休斯达成了价值346亿美元的合并协议。

5.化危为机，收购优质资产

对于资金实力较强的公司，可以抓住低油价带来的机会，收购优质资产也许公司，实现跨越式发展。例如，2008年金融危机后，油气行情暴跌使中小石油公司遭到重创，而国际大石油公司利用现金充裕的优势，积极寻找收购机会，获得符合公司发展的战略性资产。2008年下半年BP公司斥资36.5亿美元收购了Chesapeake公司的两项天然气资产，完成了对北美洲三大页岩勘探区间的战略布局。2008年6月，壳牌以7亿美元购买了箭牌能源公司(Arrow)在澳大利亚的煤层气开发许可证30%的权益；7月又以59亿加元收购了加拿大迪韦尔奈石油公司(Duvernay Oil)。2009年底，埃克森美孚以410亿美元收购天然气巨头XTO公司，实现了其北美战略和非常规战略。

五、结论与策略

2008年金融危机后国际油价虽几经涨跌，但2011年以后始终在高位区域波动。在高油价的驱使下，许多石油公司不断增加资本支出，资产组合中高成本项目比例提高，综合成本不断上升。国际原油行情下探是一把双刃剑，一方面迫使这些石油公司重新审视投资建议，谨慎应对财务压力，另一方面再次开启了油气资产并购的黄金（GOLD)窗口，为资金实力雄厚、有改善资产结构的公司提供了优质的收购目标。因此，策略石油公司改善经营建议、改善财务状况，同时谨慎把握优质并购机会。

及时整理生产经营建议，控制投资，有保有压

石油公司应根据效益评价，按照投资与效益互相匹配、适度倾斜的原则，进一步优化项目投资。对于勘探投资，应适量调减风险勘探投资，优化勘探部署，提高钻探成功率，降低干井费用损失及其他勘探费用支出。整理储量考核指标，对勘探工作部署要以发现高效有效储量为原则来安排，难动用也许低效储量不安排工作量和投资计划。对于开发投资，要确保现金流项目的必要投资，将投资集中在高回报领域。部分优质项目在低油价下，仍可以获得经济效益，应保证此类项目有充足的资金进行滚动开发。

2.提升精细化管理水平，提高成本控制和获利能力

面对低油价带来的测试，石油公司要进一步提高精细化管理水平、强化投资成本费用控制，尤其要在成本控制上严格管理，实现经济效益和发展质量的稳步增长。在财务方面，应坚持稳健的财务建议，进一步完善全面预算管理体系、财务内部控制体系和统一的财务信息系统等，不断夯实财务管理基础、增强财务风险管控能力，将成本控制贯穿于公司生产、经营、管理等各个环节，从而提高成本竞争优势、强化资产获利能力、提高资金使用效率。

3.密切关注海外油气资产并购信息，把握交易时机，谨慎选择并购目标

并购是国内石油公司获取海外资产的主要方式。本次油价下探打开了世界油气并购的黄金（GOLD)窗口，国内石油公司虽然面临着油价下探带来的巨大经营压力，但应抓住历史机遇，借机买进优质资产也许公司，进一步完善资产结构，而提前进行潜在收购目标筛选和接触是抓住市场时机的重点工作。此外，低油价时期也是与主要生产商签订一些长线油气供应合同的较好时机。