在招股书中，正泰安能选取了晴天科技、天合光能（688599.SH）、中来股份（300393.SZ）作为同行可比公司进行比较。以2023年度营收规模放在同行业可比公司中进行比较，正泰安能的经营情况要明显弱于天合光能。

2023年，天合光能、中来股份实现营业收入分别为1133.92亿元、122.59亿元，实现净利润分别为55.31亿元和5.27亿元，资产总额分别为1203.12亿元和171亿元。

另外需要指出的是，报告期内，正泰安能存在明显的毛利率及净资产收益率下滑风险。报告期内，正泰安能综合毛利率录得34.80%、29.27%、25.89%和16.73%，主营业务毛利率分别为35.13%、29.32%、25.80%和16.66%；加权平均净资产收益率录得30.62%、33.62%、37.51%和12.32%。两大主要盈利指标在期内均下滑了18个百分点不止。

正泰安能主营业务毛利率主要来自于户用光伏电站合作共建业务和户用光伏电站售后保障运维业务。

根据日前的审核问询函回复，2023年，户用光伏电站合作共建业务毛利率同比下滑了3.84个百分点；户用光伏电站售后保障运维业务毛利率则轻微上涨了0.57个百分点；户用光伏电站销售业务同比下滑了3.98个百分点。

显然，2023年，正泰安能的毛利率仍持续承压。

在《港湾商业观察》发布的《正泰安能毛利率连续下滑：存货狂飙客户集中度高，偿债能力弱同行》一文中曾提到，正泰安能存在背靠母公司、多重关联交易及上下游集中度较高的情况。

报告期内，正泰安能来自前五大客户的销售收入占当期营业收入的比例分别为12.37%、54.77%、72.37%和77.72%。在2023年上半年，正泰安能七成以上收入都来自销售前五大主要客户。

在日前回复的审核问询函中，公司表示，2023年前五大客户收入占比为57.55%。2021年，发行人对国电投集团销售收入占比为50.31%，主要系发行人于2021年与国电投集团实现户用光伏电站销售业务的首次落地，当年尚未与其他客户完成同类业务。该类交易相较公司合作共建业务、户用光伏系统设备销售业务而言，单笔交易规模较大，导致2021年发行人对国电投集团销售收入占比较高。2022年起，随着公司户用光伏电站销售业务客户的数量和类型不断增长，发行人不存在单一客户主营业务收入或毛利占比超过50%的情形。

在毛利率、净资产收益率双双大幅下滑，大客户占比有所波动的情况下，正泰安能多起关联交易问题也让外界对于公司业绩的独立性存疑。

02

资产负债率继续攀升，远高于同行

在营收规模不断扩大的同时，正泰安能也提到，近年来，公司主要依靠自身经营积累、银行借款、引入投资者的方式满足发展资金需求。

报告期各期末，正泰安能的负债总额分别为60.13亿元、160.18亿元、304.32亿元和346.29亿元；其中流动负债分别为39.77亿元、120.42亿元、220.08亿元和241.26亿元，占负债总额的比例为66.14%、75.18%、72.32%和 69.67%，为负债的主要构成。

流动负债主要由应付账款、应付票据、其他应付款、短期借款和一年内到期的非流动负债构成，合计占流动负债的比重分别为91.16%、92.38%、77.88%和83.59%；其中应付账款（包括应付货款、应付安装开发费和运维费及其他）在流动负债中占比较高，各期分别为15.97亿元、37.14亿元、75.50亿元和116.87亿元，占各期末流动负债总额的比例分别为 40.15%、30.84%、34.30%和48.44%。

长短债方面，报告期各期末，正泰安能的长期借款分别为18.98亿元、23.92亿元、41.13亿元和45.60亿元；2021年、2022年以及2023年上半年，正泰安能的短期借款分别为6.22亿元、21.22亿元和16.32亿元。

另外，正泰安能的整体偿债能力表现较弱。

报告期内，正泰安能的资产负债率（合并）分别为77.00%、81.20%、76.92%和76.93%，流动比率（倍）分别为0.25、0.76、0.97和1.12，速动比率（倍）分别为0.21、0.20、0.27和0.20。

同时期同行可比公司资产负债率均值分别为62.69%、65.73%、69.11%和71.82%，流动比率（倍）均值分别为1.10、1.20、1.12和1.18，速动比率（倍）均值分别为0.85、0.86、0.84和0.84。报告期各期末，正泰安能的资产负债率均要高于同行业平均水平，流动比率和速动比率又明显低于同行业平均水平。

2023年，正泰安能的资产负债率同比上升至79.16%，仍远高于同行。正泰安能表示，以2023年末的资产和负债情况测算，公司需在次一年内完成2023年末存货余额65.14%的电站销售可覆盖公司期末应付短期金融债务和供应商款项规模。截至2024年5月31日，2023年末存货电站余额中已有68.11%的存货已实现销售或已启动收购流程，随着户用光伏行业的成熟、更多投资者积极参与交易，公司业务稳健发展。同时，公司融资渠道多元，并作出了一系列制度或业务安排提高资金流动性管控水平。因此，公司资产管理能力和偿债能力较强，不存在财务风险。

报告期各期末，公司的流动资产分别为9.96亿元、91.73亿元、212.52亿元和270.74亿元，其中货币资金分别为9932.71万元、7.60亿元、19.62亿元和6.69亿元；经营活动产生的现金流量净额分别为14.69亿元、9.43亿元、27.03亿元和-4.45亿元。

根据正泰电器年报披露，2023年正泰安能经营活动产生的现金流量净额为2255.44万元，经测算，同比上一年下滑83.44%，如此大的现金流下滑幅度与公司百亿营收规模形成了鲜明的反差。

03

光伏贷担保余额近25亿，诉讼案不少

合规性方面，公开资料显示，报告期内，正泰安能注销了大量子公司。中国裁判文书网的检索信息显示，发行人至少卷入了 6 起“光伏贷”纠纷。

在审核问询函中，监管层对于正泰安能的合规经营方面进行了重点问询，上交所要求正泰安能回答发行人是否已具备从事各类业务所应具备的业务许可及证照；是否存在超越资质经营的情况；发行人是否存在违规违章建设情况；结合发行人的业务模式及同行业可比公司情况，说明发行人涉及“光伏贷”等纠纷情况及标的金额，相关纠纷或诉讼进展情况，并分析对发行人经营业绩的影响情况。

正泰安能在问询中回答称，发行人从事户用光伏电站业务无需根据《电力建设工程施工安全监督管理办法》规定取得电力建设工程所需资质，无需取得建筑工程建设单位所需相关资质，亦无需取得发电类电力业务许可证，发行人具有经营户用光伏业务所需的资质证照。

报告期内，正泰安能存在少量因政府拆迁等原因造成户用光伏电站拆除的情况，2020-2022年度及2023年1-6月拆除的电站数量及装机容量分别为：566 户（6.04MW）、322 户（4.76MW）、358 户（4.63MW）、159 户（2.56MW）。

前述拆除电站数量及装机容量占正泰安能开发的总电站数量及装机容量比例较低，报告期内前述电站拆除时的净值分别为2326.96万元、1207.17万元、1244.08万元及641.53万元，正泰安能表示，发行人承担项目损失及风险较小，该等电站的拆除不会对发行人产生重大不利影响。

另外对于涉及“光伏贷”等纠纷情况，根据正泰安能披露易，报告期内，与发行人的光伏贷业务有关的诉讼共34项，该等诉讼的原告主要为承担反担保的代理商及部分正泰集团关联方，被告方为违约的自然人业主，诉讼涉及的平均本金金额约为8.32万元，该等诉讼均已由法院作出判决或由双方调解撤诉。

截至2023年末，公司户用光伏电站销售业务及户用光伏系统设备销售业务下累计光伏贷担保余额为24.92亿元，涉及户用光伏电站739.71MW。

自2020年1月1日起至问询回复出具之日，正泰安能及其控股子公司发生的金额超过50万元的诉讼或仲裁共计6项。正泰安能表示，上表诉讼、仲裁的金额相对发行人经营规模较小，不会对发行人的生产经营产生重大不利影响。

天眼查显示，截至7月9日，正泰安能共计有司法案件75条，案由包括合同纠纷、侵权责任纠纷、提供劳务者受害责任纠纷、相邻采光日照纠纷、财产损害赔偿纠纷等。（港湾财经出品）