美债“怎么发”，对美股很重要 短债或成救市关键。标普500近期反弹接近历史高点，但彭博宏观策略师Simon White的分析显示，当中长债净发行量接近或超过财政赤字100%时，股市通常会陷入横盘或下跌。这一规律在2008年、2010年、2015年、2018年、2022年以及当前均得到验证，几乎涵盖了全球金融危机以来除疫情外的每一次股市低迷期。

目前美国中长债净发行量占赤字比例接近100%，长债净发行量占到80%，而政府债务总发行量增速却在放缓。这种组合对股市来说是最糟糕的情况：中长债发行对市场流动性的“挤出效应”正扼杀股市的上行动力，而财政赤字带来的增长刺激远不足以抵消这一冲击。数据显示，当中长债净发行占比赤字超85%，且总发行增长率下降时，标普500在接下来1-12个月内的表现显著低于平均水平。

市场正处于最不友好的财政环境，Simon White直言这不是投资的最佳时机。回顾2023年，时任美国财政部长耶伦曾通过大规模增发短债为市场注入活力。当时，超2万亿美元的闲置资金囤积在美联储逆回购工具中，短债发行激增让货币市场基金得以抽取RRP资金，既填补赤字又维持流动性，长债发行占比随之下降，股市因此开启了两年牛市。

Simon White指出，短债流动性对风险资产的影响远低于长债持有者，这种“低速流动性”特性让市场在高赤字环境下仍能喘息。如今，市场再次呼唤类似的“短债解药”。财政部若想避免牛市崩盘，唯一出路是减少长债净发行占比，同时重启总发行增长——即大幅增发短债。

短债与股市的关系紧密，原因在于回购市场的爆炸式增长。近年来，回购交易因更先进的抵押品估值系统、更好的清算机制和更高的流动性，变得愈发“类货币”。国债不再是资产负债表上的死水，而是以极低折价在高流动性市场中频繁回购，速度显著提升。政府债务发行增长与股市表现的正相关性日益增强，但这种关系仅体现在总发行而非净发行上。当前发行结构中，短债供应不足以缓解长债对市场流动性的挤占，而总发行相对赤字的增长动力又过于疲弱。

然而，重启短债发行并非无痛之举。现任财政部长在贝森特上任前就曾猛烈抨击过耶伦的短债策略，认为此举推高了利息成本并增加了通胀上行风险。当前美国债务总利息支出已突破每年1万亿美元，若进一步缩短债务平均期限，通胀回升可能性的加大将让财政部措手不及。短债发行增加可能推高固收市场的波动性，收益率曲线将趋于陡化。资金将涌向前端曲线以吸收新增短债供应，利率波动性恐进一步加剧。考虑到自身作为准货币政策制定者的角色，财政部还需要考虑为支撑股市而扭曲发行结构的行为是否恰当。