洪灝称高分红投资策略应继续有所表现 国企治理提升标志。近期，中国股市的一个显著趋势是分红和回购活动显著增加，许多国有企业走在了市场前列。这一变化源于2024年初的监管推动，提升股东回报成为政府和监管机构的重点工作。类似日本和韩国近年来的公司治理改革，这些措施被市场认可后，吸引了大量国际资金涌入。

高股息率股票对于希望获得高现金流的投资者来说是不错的选择，尤其是那些稳定的大型国有企业。然而，市场共识认为长端利率下降会导致高股息股价上升的观点有待商榷。实际上，日本长端利率在通胀预期的压力下不断上行，但高分红股市过去几年表现依然不俗。高股息指数回报与长期国债收益率之间存在正相关关系，即长端收益率上行时，高股息股票回报反而上涨。

高股息通常被认为是衡量公司被低估的一个尺度，但在格雷厄姆的价值投资时期，高股息曾被认为是公司经营可能陷入困境的指标之一。如果公司分红政策不变，但由于市场对公司经营心存疑虑并大幅抛售股票，导致公司股票价格极度压低，股息率则人为被拔高。因此，买入高股息股票企图获得资本利得并不总是明智之举。

微观经济学研究表明，高分红并不能提高公司的股票价格。M&M在其诺贝尔经济学奖论文中证明，如果公司的投资收益和资金成本与股东相同，那么无论公司是将当期收益留存、分红还是再投资，公司的估值都不会改变。这是因为股东可以自行复制这些经营策略，自己产生投资回报。然而，M&M的理论忽略了人性因素。如果公司管理层不能尽职履责或没有比股东更好的投资机会，那么分红策略反而会增加公司的估值，因为这避免了潜在的投资失误。

从基本面看，国企股增加分红和回购还有很大空间。中国非金融企业资产负债表上持有逾2万亿美元现金，相当于其总市值的30%左右，远高于全球多数市场。随着结构性经济放缓导致资本支出需求下降，成熟行业的大型公司现金流状况预计将得到持续改善。实际上，过去几年MSCI中国的指数成分股里，资本支出和公司收入占比确实在不断下行。

中国企业的股息支付率约为30%，在亚洲乃至全球范围内相对较低。虽然港股回购势头增强，但A股市场回购活动仍处于早期阶段。2023年，A股公司股票回购总额仅占自由流通市值的约0.2%。相比之下，过去十年标普500指数成分股的年均回购规模约占其总市值的2.1%。股息支付频率也在提高，部分银行已计划支付中期股息，这对国内散户投资者具有吸引力。

过去三年，上市国有企业出现了显著反转，背后的关键因素是国有企业占主导的行业表现相对强劲。能源、公用事业、电信和金融板块领涨市场。今年，中国银行股股价创下历史新高。相比之下，在宏观环境疲软的背景下，更易受收入下滑影响的行业表现不佳。

在国内投资者看来，资产负债表更为稳健、融资渠道更通畅、商业模式更具韧性的国有企业被视为防御性避风港。随着政府债券收益率大幅下降，高股息收益率股票——其中许多是国有企业——也成为了重要的投资主题。

在当前的宏观环境下，高分红投资策略应继续有所表现。然而，这个策略的表现决定性因素可能并非市场共识所理解的那样。在中国市场，高分红是公司治理水平不断提高的重要标志，而公司治理最终决定公司价值。低利率可以提高公司估值，但这是央行货币政策的选择，而非公司管理层所能决定。因此，投资者不应为不由公司做主的因素付出额外的估值。