2. 新兴板侧重已跨越创业阶段、具有一定规模的企业，与创业板市场错位发展。

根据《创业板股票上市规则》起草说明，创业板是主要面向自主创新及其他成长型创业企业的新市场。新兴板定位于已跨越创业阶段、经过发展已具有一定规模的企业，设置比创业板相对更高的上市门槛，与创业板市场错位发展。

3. 新兴板关注具有新型治理结构的企业，在法律框架内预留制度空间，实现自身创新发展。

新兴产业企业及创新型企业容易出现新型公司治理结构，反映出企业对资本市场有新的需求，但这与境内相关法律规则存在冲突，境外上市的互联网企业普遍采用双重股权架构便是典型例证。

新兴板顺应趋势，高度关注新型公司治理结构。一方面依据现有法律框架，在上市规则中为境外上市的新兴产业企业在新兴板上市预留空间；另一方面，在注册发行和持续监管过程中设置差异化的标准，在投资者利益保护和充分信息披露的前提下满足新型治理结构公司的融资需求，实现新兴板创新发展。

（二）建设思路

新兴板的总体建设思路是，围绕蓝筹股市场建设，在注册制改革总体框架下，进行市场内部分层，新设独立市场板块，实施差异化制度安排。

1. 新设独立市场板块

新设与主板并行的独立市场板块，不仅可以快速形成产业和市场聚焦效应，还能推动主板、新兴板、中小板、创业板、新三板以及区域性股权市场协同发展，完善多层次资本市场体系。

2. 支持不同类型的企业在新兴板上市

新兴板采用与主板差异化的上市财务标准体系，设置“市值-净利润-收入”、“市值-收入-现金流”、“市值-收入”、“市值-权益”四套以市值为核心的财务标准，允许达不到盈利要求的新兴产业企业和创新型企业上市融资，增强新兴板市场包容度，丰富拟上市企业选择空间。

根据新兴板发展情况，时机成熟时，将以境外互联网上市公司为代表的新兴产业企业和创新型企业（包括VIE架构与双层股权结构的企业）通过存托凭证等创新方式纳入到新兴板主体范围。

3. 实施差异化制度安排

新兴板采用更为市场化、更具包容性的四套上市财务标准，并且在投资者适当性管理、上市公司持续监管、市场监察等方面实施不同的制度安排，以适应新兴板上市公司在业务模式、核心竞争力、公司治理等方面的特殊性，更好地发挥新兴板与主板的功能。

4. 探索建立内部转板机制

在证监会关于不同层次市场之间转板机制的总体安排下，根据企业自愿原则，允许符合主板上市条件的新兴板上市公司转到主板上市。通过这种内部转板机制，打造企业蓝筹成长路径，也为跨市场转板积累经验，加强不同层次资本市场之间的有机联系。

三、方案要点

（一）关于上市条件

1. 财务标准。新兴板设置“市值-净利润-收入”、“市值-收入-现金流”、“市值-权益”等4套以市值为核心的上市财务标准，具体标准详见下表：

上述4套财务标准，体现了差异化和包容性的总体思路是保留“市值-净利润-收入”组合便于盈利企业继续使用，同时增设3套市值指标体系便于非盈利企业使用；二是设置比主板低的市值、净利润和收入要求，体现新兴板与主板的差异；设置比创业板更高的市值、收入、现金流以及资产规模指标，体现新兴板与创业板的错位。

总体而言，要求新兴板上市申请人在具备一定规模和市场认可度的前提下上市融资，即提高了新兴板市场的包容度，有降低了新兴板市场风险。

2. 非财务要求。新兴板上市的非财务要求主要包含股本总额、股权分散度、公司治理以及其他合法合规性要求。其中，股本总额与股权分散度要求与《证券法》保持一致。

在公司治理方面，要求上市申请人具有法律法规和上交所《股票上市规则》规定的公司治理结构，同时，考虑部分红筹企业在股权架构和公司治理方面的特殊性，为其境内上市预留空间，要求境外公司的治理结构应当符合注册地法律法规的规定，且对投资者的保护与《公司法》等法律法规规定水平相当。

（二）关于注册和审核

1. 审核通道。在注册制框架下，对申请在新兴版上市的企业单独排队。

2. 审核标准。按照注册制下的审核标准对申请在新兴板上市的企业进行审核。审核差异化安排主要包括：要求保荐机构就上市申请人是否属于国家相关文件明确的新兴产业或创新特征明显发表专项意见；对亏损企业加强反馈意见的针对性；对于特殊公司治理结构的企业，指定专门的审核指引与信息披露指引，向投资者充分揭示风险。

（三）关于投资者适当性管理

新兴板聚焦新兴产业企业和创新型企业，上市门槛高于创业板。针对上述特点，拟实施不严于创业板的投资者适当性管理制度。

投资者适当性管理的对象是作为普通投资者的个人。申请开通新兴板交易的个人投资者应满足如下要求：一是原则上具备两年以上（含两年）股票交易的经验；二是对新兴产业企业和创新型企业的特点有一定了解，并通过相应地知识测试；三是对新兴产业企业和创新型企业的投资风险有一定认识，签署风险揭示书。

（四）关于交易与结算

考虑到新兴板上市公司不同于创业阶段的高波动性企业，也综合投资者交易习惯等因素，新兴板在交易结算机制上与主板基本保持一致。

同时，鉴于新兴板是独立于主板的新版块，且产业聚焦明显，新兴板上市公司股票将采用与主板不同的专用交易代码，设置独立行情显示。

（五）关于指数编制

适时编制并发布新兴板专门指数，与独立版块相匹配；

将新兴板全部上市公司纳入上证综指编制范围，使上证综指全面反映上交所市场总体情况；

完善现有上证新兴产业指数，将符合条件的主板、新兴板上市公司纳入指数编制范围，以反映上交所市场新兴产业总体情况；

将符合条件的新兴板公司纳入上证50指数编制范围，以反映上交所市场最具市场影响力的经典蓝筹总体情况。

以下为结合21世纪经济报道李维，以及中国国际金融有限公司-刘刚的报告内容整理：

一. 战略新兴板挂牌企业来源

1）目前主板排队IPO企业，根据之前21世纪报道的估算约100家符合新兴板上市条件；

2）新三板企业，多数行业分类符合新兴板要求的企业，规模太小。目前阶段新三板转到新兴板具备条件的企业不多。

3）为主板排队IPO分流，目前主板已经排队的企业，看企业意愿；因为主板排队时间比较长，部分风投或股东希望早点退出，或新兴板估值更具吸引力，更愿意选择中断主板排队，拥抱新兴板。

4）海外回归。部分企业在海外是主动退市的，因为估值不划算，比如芯片可能就10倍以内，在国内新兴板上，估值比较高。（具体操作路径可以人民币基金在国外对标的公司进行私有，国内上市后1年禁售期即可套现，由于巨大估值差异，市场风险非常小；主要是操作层面如何确保顺利登陆国内新兴板/创业）

本文后面将重点讨论海外红筹股（泛指国内的海外上市企业，包括采用协议控制股权构架、双层股权结构等特殊制度安排企业）回归过程中VIE股权架构问题。

二、新兴板四套模式和其与创业板的对比

1. 目前上交所关于新兴板的规则大致总结如下：

1）市值、净利润、收入模式

2）市值、收入、现金流模式

3）市值、收入模式

4）市值、权益模式

分别如下图。值得关注的是上交所点名每个模式适用的代表性企业，分别为蚂蚁金服、大众点评、爱奇艺、中国商用飞机。

2.新兴板和创业差异

根据上述新兴板请示文件的内容看，目前创业板的上市要求大致如下：

(一)发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。

(二)最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于一千万元,且持续增长;或者最近一年盈利,且净利润不少于五百万元,最近一年营业收入不少于五千万元,最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。

(三)最近一期末净资产不少于两千万元,且不存在未弥补亏损。

(四)发行后股本总额不少于三千万元。

对比来看，新兴板多了一个市值考核维度，但在成立年限，营业收入增长率，净利润增持都没有要求。4套可供选择的标准钟，其中2套对净资产没有要求。其中3套标准都对净利润没有任何要求。

但从动态来看，新兴板需要真实出台需要等待新的《证券法》修订和注册制落地；届时创业板的发行上市条件很可能也会进一步宽松，对盈利要求，营业收入增长是否都会松绑目前难以判断。所以从制度上新兴板和创业板未来的优势对比仍然难以断定。

3. 实际控制人变更问题

海外回来的企业很可能设计实际控制人变更。《证券法》修改后，新的发行管理办法是否仍然要求两年内实际控制人没有变更要求不得而知；

4. 存托凭证介绍（ADR）

方案中尤其提及：“时机成熟时，将以境外互联网上市公司为代表的新兴产业企业和创新型企业（包括VIE架构与双层股权结构的企业）通过存托凭证等创新方式纳入到新兴板主体范围”这就间接绕开了《公司法》中有关注册地必须在境内的要求。

这是国内证券发行制度的一个步伐较大的突破，在新兴板设立之初仍将无法实现。对于短期内急于回归的公司仍然需要走VIE拆除路径。

三、关于VIE结构产生和拆除问题

目前多家境外中概股如融360、蚂蚁金服、盛大游戏、学大教育、分众传媒均已在谋求在A股上市。但最大的障碍在于需要拆除VIE结构。

不过上交所文件显示未来新兴板可能为部分新结构预留制度空间，将以境外互联网上市公司为代表的新兴产业企业和创新型企业（包括VIE架构与双层股权结构的企业）通过存托凭证等创新方式纳入到新兴板主体范围。后面会详细介绍存托凭证在美国运行模式。

下面引用中国国际金融有限公司刘刚《中概股策略--“融合”与“回归”下的投资》介绍现有制度框架下VIE产生和拆除问题。

VIE境外上市主体在中国境内的外商圈子子公司通过一些列的协议安排、与中国境内持牌实际运营实体之间的达成控制与被控制关系。

主要目的是为了在对外融资时，规避国内对于某些行业如互联网、传媒、教育服务等外资准入方面的限制。

信息来源中金策略研究所刘刚

拆除VIE结构过程中的三个关键问题

选择A股上市主体。一般选择国内实际运营实体，还可以选择借壳上市的方式。

协议是否已经生效并执行？

是否为外资准入限制行业？

目前已经或正在私有化退市的部分美股