（2）高基数下一季度表现不及预期，央国企表现优于平均

2023年头部房企销售金额下降数量过半，越秀地产、建发国际累计销售金额同比增速超10%，中国海外发展、华发股份、华润置地、招商蛇口和滨江集团保持正增长，民企地产例如碧桂园、融创中国和新城控股等销售降幅均超过30%，市场份额收缩。2024年一季度头部房企销售降幅扩大，23个样本房企销售同比均下降，绿城中国、中海地产整体降幅在30%以内，头部央国企降幅在50%以内，总体销售表现地方国企>央企>混合所有制企业>民企。

2、土地出让数据下滑，房企拿地聚焦一二线

（1）土地出让面积降幅扩大，一二线城市表现整体较优

除2024年1月外，全国土地累计出让数据自2021年下半年以来持续保持负增长状态，2023年统计局百城住宅土地成交累计建面和金额分别同比下降24%和18%；中指355城住宅土地成交累计建面和金额分别为同比下降23%和16%，2023年四季度以来同比降幅有收窄趋势。

2024Q1中指355城住宅土地成交面积和金额分别同比下降29%和12%。从各能级城市表现来看，得益于2023年一季度核心城市销售数据边际回暖，一线和二线城市宅地成交金额在2023年上半年有所回升，但下半年收销售拖累土地出让数据同比降幅扩大，一线城市2024Q1成交面积和金额同比实现增长，三四线城市表现持续欠佳。从9个核心一二线城市土地成交金额来看，2021-2023年成交情况基本逐年下降，2023年仅武汉小幅增长。

（2）双限政策逐步取消，核心区地王频出

2023年下半年以来各城陆续放开土拍双限政策，采取“价高者得”竞拍方式，土地溢价率较2022年有所攀升，杭州、苏州、成都、合肥2024年月度土拍溢价率最高分别为23.5%、17.0%、31.8%、16.3%。截至2024年4月，仅剩北京、上海和深圳三城保留土拍双限政策，杭州主城保留新房限价，同时深圳取消了“70/90”政策，上海对“70/90”政策也有一定程度的放松优化，中小套型比例的要求由之前60%-80%降至50%-70%。

核心城市核心区域的优质地块拥有较高的产品溢价和去化确定性，拿地竞争较激烈。在2023年下半年地价限制逐步取消后，核心二线城市土拍地王频出，成都、苏州、厦门、合肥等地土拍溢价率突破40%，招商蛇口、绿城中国、建发国际、越秀地产等央国企在土拍出价能力方面有较大空间。

（3）央国企投拓主力军，一二线成为拿地主战场

从中指数据库各城市拿地企业性质来看，2023年央国企拿地占比由2022年的37%提升至49%，地方城投拿地占比由2022年42%下降至20%，2024Q1央国企和地方城投拿地占比分别为54%和19%，分化趋势更加显著。能够认为地方国资拿地占比下降主要由于（1）2022年以来销售市场下行导致土拍降温，城投托底拿地增加，但相对缺乏开发能力，土储充裕托底意愿降低；（2）2023年以来政府增强核心区域优质宅地供应，头部央国企出价能力较强，拿地比例有所增加。

根据公司公告和克尔瑞数据，2023年5家房企拿地金额超千亿元，其中建发国际为唯一非央企，滨江集团成为唯一一家拿地金额超500亿元的民企。从拿地强度（拿地金额/销售金额）来看，建发国际超60%，中国海外发展超40%，保利发展、招商蛇口、滨江集团、华润置地超35%，建发国际、中国海外发展兼具销售增速快和拿地力度强特质，看好未来市场份额持续提升。

从拿地权益比来看，头部企业2023年拿地权益比整体呈增长趋势，其中中国海外发展和保利发展拿地权益比超80%。能够认为在房企流动性危机仍存的情况下，房企提升拿地权益比将进一步稳固公司操盘能力，降低项目合作风险。

销售市场不及预期加剧了城市之间、区域之间土地市场的分化，头部房企投资策略趋同，更倾向于一线和核心二线城市的拿地布局，在一二线城市投资占比基本超90%，中国海外发展和招商蛇口2023年在一线城市拿地占比分别达62%和51%，土储结构优质。

3、开竣工规模收缩，全年数据将持续低位运行

2023年全国房屋新开工面积9.54亿平，同比下降20.4%；竣工面积9.98亿平，同比增长17.0%，在受疫情影响延期的项目陆续交付、保交楼政策持续推进的双重促进下，全年竣工数据表现优秀。2024年一季度，全国房屋新开工面积1.73亿平，同比下降27.8%，延续了2021年下半年以来的下降趋势，销售数据疲软和土地成交面积减少持续影响新开工进程；房屋竣工面积1.53亿平，同比下降20.7%，预计2024年全年数据将持续低位运行。

从头部房企公告的开竣工数据看，仅保利发展2024年新开工目标较2023年新开工保持增长；竣工面积来看，在2020-2021年销售数据处于高位的情况下，2023年房企竣工面积仍保持增长或降幅较小，在项目储备逐渐出清后，大部分企业2024年竣工目标较2023年完成额有所下降。

4、房价也已深度调整，预计全国房价跌幅超25%

一线城市二手房房价经历深度调整。根据中原领先指数，2024年3月，北京、上海、广州、深圳的二手房房价指数分别距历史高点下跌了22%（高点2023年5月）、23%（高点2022年6月）、21%（高点2022年6月）和35%（高点2021年5月），并且二手房房价指数均回到了2016-2019年的水平，表明目前一线城市二手房房价也均经历了深度调整。

本轮周期一线城市二手房房价平均降幅达25%，调整幅度创历史新高。根据中原领先指数，本轮周期北上广深二手房房价指数最大降幅均值已达25%（北京22%、上海23%、广州21%、深圳35%），调整幅度已经显著超过2008年周期的12%（北京11%、上海13%、广州9%、深圳15%）、2011年周期的8%（北京10%、上海6%、广州3%、深圳12%）、以及2014年周期的6%（北京6%、上海4%、广州11%、深圳3%），进一步表明目前一线城市二手房房价的深度调整。

考虑到低能级城市房价表现更弱，预计全国二手房房价累计跌幅超25%。在房价统计方面，采用定性的推理方式去描述目前全国房价的真实走势，预计全国二手房价跌幅超25%，并且能够认为全国房价也已深度调整，基于：

1）根据中原领先指数可知，本轮周期中目前一线城市二手房房价平均降幅达25%，该一线城市房价调整幅度相对真实地反映了目前行业情况，因而将其作为估算全国房价跌幅的基础；

2）根据统计局70城二手房房价指数，2024年3月70城二手住宅房价指数较最高点累计下跌11%，由于统计局房价指数是重点调查和典型调查相结合、并非全面调查，导致统计局70城房价降幅相对较小、其调整幅度并不能真实反映目前行业真实情况。不过如果不讨论幅度的话，能够认为统计局房价指数的趋势和结构仍具备参考意义，若分能级看，一线、二线、三线当前房价较峰值分别下跌7%、10%、12%，表明了本轮周期中低能级城市房价表现更弱，因而预计全国房价的累计跌幅应该高于一线城市的25%。

5、低毛利项目集中结转，房企业绩整体欠佳

（1）营收增长利润承压，降本增效压降期间费率

从财务表现来看，2023年业绩盈利的头部房企中仅华润置地、中国海外发展、建发国际集团和绿城中国营收和归母净利润保持双增长，招商蛇口得益于结算项目权益比提升，在结转规模下降的情况下，归母净利润逆势增长。金地集团、龙湖集团、新城控股和万科A归母净利润降幅超40%，保利发展、滨江集团、华发股份降幅超30%。

从盈利能力看，多数房企在销售下行压力下，项目结转毛利率承压，存货计提减值压力增大，盈利能力同比承压，2023年头部房企毛利率仅华润置地、城建发展和中国海外发展超20%。与2022年毛利率相比，2023年仅城建发展、旭辉控股毛利率有所提升，大多数房企均受制于结转毛利率下滑的压力中，其中保利发展、越秀地产和首开股份降幅均超过5个百分点。

在行业结转毛利率承压的环境下，一方面房企通过降本增效动作压降管理费率，一方面销售下行期销售费率有所增加。2023年，滨江集团和中国海外发展人均效能高，项目品质和区位优质，整体销售和管理费率均低于行业均值，期间费率不超过4.1%，持续保持行业最低水平；招商蛇口、万科A、保利发展等龙头企业期间费率保持在5.5%以内。与2022年相比，多数房企期间费率有所压降，旭辉控股、滨江集团和建发国际期间费率下降明显，中国海外发展、招商蛇口、万科A和保利发展等TOP5房企期间费率也有所降低。

（2）负债水平持续优化，融资成本分化明显

从有息负债水平看，2023年头部房企中多数企业有息负债规模有所下降，万科A、招商蛇口、绿城中国、越秀地产略有增长。绝对规模来看，保利发展、万科A和中国海外发展均超2500亿元。

头部房企三道红线基本维持绿档水平，仅金地集团和新城控股现金短债比小于1。

在行业分化加剧和房企融资宽松政策下，头部房企2023年平均融资成本有所下降，其中建发国际和招商蛇口融资成本同比降幅超40BP，保利发展、越秀地产、滨江集团、新城控股降幅超30BP。央国企融资优势明显。从平均融资利率绝对值来看：央企＜地方国企＜混合所有制＜民企。

从房企发债情况看，2023年房企发行信用债4903亿元，同比下降7.4%；2024Q1房企发行信用债1250亿元，同比下降16.8%。2024Q1房企发债利率水平有所下降，Q1加权融资利率为3.09%（2022和2023全年分别为3.39%和3.48%）。

2024年仍为房企信用债到期高峰，5-8月月均到期公开债务超200亿元，其中民企到期占比仍较大，针对现金流压力紧张的民企而言，债务展期或将持续。伴随融资环境不断改善，2024年四季度后预计企业资金压力有所缓解。

（3）计提减值侵蚀利润，分红力度有所分化

房地产市场下行一定程度会导致存量资产的价格预期减弱，计提减值金额上升。头部房企2021年以来均存在存货跌价计提减值，其中中国海外发展和龙湖集团得益于土储分布城市能级较高，整体计提压力最小。2023年新城控股、保利发展存货跌价减值超50亿，中国金茂、万科A、滨江集团超30亿，招商蛇口、金地集团超20亿，计提减值准备提前释放后，房企轻装上阵，对长期健康良性发展起到积极作用。

在业绩下滑、盈利能力承压的大背景下，万科、新城控股等房企取消2023年度分红，保留更多现金储备，确保经营安全，其中万科连续31年分红1030亿元，历史平均分红率33.3%，在现金流压力下决定取消分红。同时华发股份、建发国际、招商蛇口、越秀地产和保利发展等央国企由于利润规模相对可观，财务状况稳健，2023年现金分红比例超40%。

02

周期分析

1、本轮地产周期有三大负循环

本轮房地产链式降温，政策“小步快走”难破负循环。2024年是地产销售和投资增速持续下行的第三年，本轮周期下行从二手房到新房逐步降温，房企受销售下滑和资金收紧双重制约，行业形成“链式降温”和多方负循环效应。总结市场目前有三个负循环：

1）购房者对交房的担忧和对未来房地产市场的弱预期，即购房者预期的负循环：一方面政策调整幅度有限，市场对房产中长期价格预期偏悲观。另一方面，房企持续出险以及保交楼的影响，进一步使得购房者对期房信心不足。

2）房企出险导致信用受损且波及其他同行，房企信用的负循环：购房者预期变化导致房企销售迅速转冷。销售和融资双重挤压下，现金流压力加大，房企接连出险。而由于房企合作开发现象普遍，因此房企出险对同行以及产业链的销售和再融资都产生了影响。

3）金融机构对房企更为谨慎，实质性落地支持受限，即金融机构预期的负循环：受销售下滑和房企出险影响，金融机构对房企融资更加谨慎，加剧了房企融资端的恶化。

2、难以打破负循环的原因

回顾2022-2023年房地产各类放松政策，落地支持受限、调整幅度有限等问题持续存在，导致难以实际打破房地产行业负循环：

（1）金融政策实质性落地支持受限

回顾2008年以来主要地产周期的政策和行业修复情况，房企的信贷政策支持是带动基本面修复的重要措施。2022年11月交易商协会、央行和证监会陆续出台政策，支持房企在银行信贷、债券和股权方面的融资。虽然接连有银行和优质房企签订了框架合作协议，但从行业角度来说支持范围较小，对打破行业内房企融资负循环影响不大。

2023年房地产行业开发到位资金12.7万亿元，同比下降14%；融资性现金流占房地产到位资金比例与2022年相同均为12%，融资资金占比未见扩大，可见融资性现金流对行业复苏支持力度有限。股权融资方面，2023年虽然陆续有开发商申请定增，但通过审核且实现定增的房企仅有招商蛇口、华发股份等个别央国企。2023下半年远洋集团以及连续多年处于行业销售规模TOP1的碧桂园相继出现债务违约，房企信用风险问题仍待化解。

由于先前政策效果不及预期，2023年10月中央金融工作会议提出“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”。2023年11月央行、金融监管总局、证监会联合召开金融机构座谈会，提出“三个不低于”的量化指导要求。2024年为了强化“一视同仁”和“三个不低于”政策的执行力度，具体操作上增加了住建部和金融监管总局两部委的协调和监督。

（2）需求侧政策放松节点较为分散，难缓购房观望情绪

2022年解除“四限”政策的主力军是三四线城市。2023年核心一二线城市政策边际出现松动，多数二线城市彻底解除限购限售。一线城市与其他二三线城市相比节奏较慢，且调整幅度有限。

例如2023年8月31日央行及国家金融监督管理总局发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》，明确首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例不低于20%，二套房不低于30%。2023年9月1日，上海和北京相继发布政策全面执行首套房“认房不认贷”。2023年12月中央经济工作会议提出“要守住不发生系统性风险的底线”，在会议精神的指导下京沪同时调整了非普标准、首付比例、房贷利率等。2024年2月6日，北京优化通州区商品住房销售政策；2月7日，深圳市调整限购政策，不再设置落户年限以及社保和个税缴纳年限的限制；3月27日北京取消离婚后购房的年限要求。

2023年下半年以来，一线城市政策调整呈现“小步慢走”的现象，主要聚焦城市外围区域的放松，且政策放松时间节点分散，购房者需求预期仍有待回暖。

（3）获支持房企仍难抵市场下行，烂尾楼处理难度增大

2022年，中国政府出台了一些融资支持政策，帮助一些房地产公司获得了资金。一些公司在政府的支持下发行了中票（一种债务工具），人们普遍认为这样可以帮助这些公司解决面临的风险。

然而，尽管有了这些支持，房地产市场仍然在持续下滑。因此，即使是一些大型的房地产公司以及混合所有制的集团，也难以抵挡市场下滑带来的风险，开始出现债务违约的情况。

由于越来越多的房地产公司出现问题，需要政府介入确保房屋交付（即“保交楼”）的项目也越来越多。这就需要更多的资金支持，这对各地政府来说是一个挑战，需要他们进行更多的工作和协调。

03

当前政策分析

2024年政策在化解风险方面做了更多具体的部署，与2022-2023年政策相比，对房地产项目的融资支持有实质性的进展，此外还开始了去化库存等工作。

1、明确房地产发展新模式，房地产融资协调机制进展顺利

2024年以来，中央层面连续出台政策频出，五年期LPR大幅下调25BP，房地产融资协调机制不断推进。4月30日政治局会议提出坚持因城施策，做好保交房工作，抓紧构建房地产发展新模式，预计房地产行业后续长时间内持续保持宽松政策。同时首提统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，通过存量房收购转为保障房、“以旧换新”等形式实现库存去化，促进销售市场回暖。截至3月末，房地产融资协调机制白名单审批同意项目数量超2100个，总金额超5200亿元，房地产项目风险化解取得重要进展。

2、地方政策及时跟进，二线城市限购全面宽松

随着中央的定调及调控，地方政策跟进及时。地方政策主要分为三个方面，限购限售政策陆续放开、房贷利率进一步下调及住房公积金政策持续优化。一线城市政策调整较为谨慎，上海、北京于对首付比例、房贷利率和普宅标准进行调整，广州放开120平以上住宅限购及第三套购房贷款，深圳2月和5月两次下调非本市户籍限购条件，同时不再限定购房者落户年限及缴纳社保个税的限制。二线城市中，成都、苏州、杭州、西安限购全面解除，苏州、南京放开第三套房贷款，福州、青岛等城市阶段性取消首套房贷利率下限。同时中国香港和中国澳门特别行政区分别于2月和4月对购房税费进行减免，降低了购房成本，促进楼市回暖复苏。

总体来说目前房地产政策先聚焦于化解风险，在打破行业负循环上优先聚焦房企的信誉修复问题。虽然房地产融资协调机制起步阶段资金支持量还不算大，但持续滚动推进下去，资金量会比较可观。化解风险很重要，只有防止进一步出险，后续刺激需求修复的政策才能有更好的效果。

仅是化解风险政策做托底仍然不够，需求侧预期的持续低迷会导致政策停留在化风险上无法前进，基本面也可能会陷入长期的底部震荡。因此，政策仍需要打破需求侧的负循环，这包含了改善需求侧的预期和增强需求侧的购买力。

04

周期修复路径前瞻

1、本轮房地产基本面修复跟踪的研究框架

本轮周期修复任重道远，在经历了2021-2023年三年下行之后，2024年政策发力出现了与以前不同的情况。能够认为政策出台时效和行业基本面负循环正在进行赛跑，2024年政策速度较慢有可能使其效果明显打折，而行业最终出现企稳修复则需要通过自身的风险出清。下面将从成交量、房价和持续性三个方面来探讨如何前瞻性地洞察到基本面企稳的信号。

（1）房地产成交量的修复看带看量

关于房地产成交量修复的信号捕捉，能够认为可以参考购房者的一系列购买行为寻找信号。以一个理性的购房者视角来看，要做出购房决策，势必要货比三家，在多个房源中选取一套。所以在成交前，购房者大概会有至少1个月的时间增加看房的频次。整体来看，带看量增加带动销售转化率增加，进而传导到成交数据的回暖。

房地产的需求侧修复也从看房的热度开始，具体链条为【搜索房源数量增加】→【实际看房的频次增加】→【购房数据回暖】。

二手房和新房在过往历史周期中较少出现互相替代，通常是同涨同跌。二手房市场是很多购房者盘活资金购买新房的重要渠道，是置换链条上的关键。二手房的看房活跃度和成交的冷热，最终会传导到新房市场。因此，新房市场修复的前瞻性指标是二手房市场的成交，二手房市场成交的前瞻性指标则是二手房的带看数据。

以冰山指数为例，冰山关注指数为二手房网站搜索房源的热度，活跃指数根据二手房带看数据计算得到，冰山指数为二手房成交房价数据。冰山关注指数在2022年、2023年和2024年1-2月都出现了阶段性小高峰，但是关注的绝对数值上低于2019-2021年。冰山关注指数攀升后大概1个月左右的时间，冰山活跃指数出现了修复。大约1个月左右对应的新房销售面积出现了阶段性的回暖。由于冰山关注指数和冰山活跃指数阶段性上涨后，后续迅速回落，2023年绝对数值低于2022年，市场成交量未见拐点，而房地产销售缩量导致房价继续下探。

（2）房地产价格的修复看抛压

房价是供需两方博弈的结果。在本轮周期中，需求端受多方面因素影响整体修复偏弱。与此同时，二手房抛压加大会导致卖家短期面临“僧多粥少”的现象，卖房周期拉长，市场流动性下降。对此卖家通常会以折价的方式促进销售，造成房价下跌。当抛压足够大时，可能会导致房地产市场流动性迅速“冻结”，卖家迫于刚性债务兑付或其他原因，会导致价格大幅打折，卖家之间为了竞争有限的买家，可能会导致踩踏式的价格下调，导致短期价格崩溃，而价格大幅下滑反向造成买家观望情绪加重，延迟或停止购房。

因此，供给端抛压对房价影响显著，降低抛压是修复房价的必要因素。降低抛压方面既需要修正购房者悲观预期也需要实质性的减少供给。靠市场预期自我修正需要漫长的时间调整，在周期下行时，逆周期政策出台促进库存去化必不可少。政策可干预的新房库存去化方面，能够认为以下政策出台时，需要密切关注新房待售面积是否出现减少的趋势：包括但不限于减少土地供应、中央/地方出资收购商品房期房或现房库存（用途不限）、中央/地方出资促进以旧换新等。

二手房的抛压相对新房更加市场化，但二手房抛压不会无限制的增加，毕竟全市场的人把自住的房子都拿出来卖掉的可能性较低。就二手房的抛压减少角度，能够认为既可以通过市场自然出清，也可以通过政策间接干预提升二手房市场流通率（增加局部买盘）来缓解：

1）市场自然出清

从行业经验来看，二手房抛压增加主要受两方面因素影响：①越来越多业主受经济环境影响现金流断裂导致刚性债务挤兑（法拍房）、②持有一套或多套的住房持有者而言房产的性价比较低（租金收益比与供房成本比较）。还有一部分在二手房市场挂牌出售者，因自身有置换需求需要卖一买一，由于其还贡献了需求，所以暂且认为此类人群对二手房市场不算是单纯增加抛压的压力来源。

法拍房近几年数量增加但影响不大。根据中指院相关报告，2023年法拍房挂拍套数79.6万套，较2022年增加36.7%，增加21.4万套；但成交套数为14.9万套，较2022年仅增加2.02万套。从物业类型看，住宅、商业为法拍房主流，合计占总拍卖套数超过77%。其中，住宅挂拍38.9万套，占比48.9%，绝对量增加11.7万套，市场份额进一步扩大。虽然法拍房数量有增加，且起拍价通常较同小区房价有明显折扣，但优质房源由于竞争激烈，实际拍出的价格并不比周边房价更低。而没有拍卖成功的房子因为无实际成交价，所以对市场价格扰动不大。例如2024年4月深圳五套豪宅法拍房皆溢价成交，上海汤臣一品一套法拍房以约1.18亿元的价格成交，折合单价高达27.3万元/平方米，略高于市场价1.17亿元。因此法拍房的增加对二手房抛压和房价虽有影响，但影响有限。

其次，对于持有一套或多套的住房持有者来说，短期受房价下跌影响可能有恐慌性的跟风抛售。房价的下行导致资产收益的降低和业主财富缩水，但与此同时会推升房价收益比。在逆周期情形下，为了呵护需求侧，央行通常会持续进行利率调整，降低购房成本。在租金收益比持续提升而购房成本继续下降的情形下，需求侧购买力可能逐渐修复，进而带动二手房市场量价修复，业主短期抛售的恐慌情绪也会得以缓解。

2）政策间接引导

在2016年巴曙松和杨现岭的文章中《房屋流通率：影响力不断上升的房地产市场指标》介绍了房屋流通率这一指标。流通率是指每年交易的二手房数量与存量房总量的比率，不同经济体和内部城市有明显差异。美国流通率的峰值为6.6%，英国到过5.3%，澳大利亚为5%，法国接近4%。中国2015-2016年存量房流通率在1.6%-2.1%之间。虽然日本的流通率仅0.85%，明显低于英美等发达经济体，但日本东京都的流通率为1.59%，接近我国平均水平的两倍。该文提出影响流通率的主要因素有：经济平稳增长（正向关系）、住房自有率的提升（正向关系，房屋自有率提升增加存量房体量，推动成交）、人口流动（正向关系，核心动力）。参考该文件，在宏观经济环境稳定、我国自有房屋率较高的情形下，政策在推动二手房成交量的修复方面可以通过促进城市间人口流动来实现。

（3）修复持续性上看三个月

2023年全国房地产市场量价几次起伏，每轮新政出台能够为市场带来新的增量，但是市场好转的持续性较差。以北京市场为例，2023年9月1日（第35周）北京宣布实施“认房不认贷”等相关政策，第36周新房成交量涨至10万平，环比增长36%，此后连续9周成交保持在10万平以上（国庆周除外），而第45周则出现环比下降超35%，成交量绝对值降至政策前水平，市场热度持续时长约2个月；12月14日（第49周）北京发布降低房贷利率及首付比例等政策，此后，第50-52周市场成交量快速上涨至11万平以上，但热度仅持续3周后再次快速下跌。在此情况下，若市场修复的持续性难以保持，则购房群体的观望情绪难以打破，市场也难言真正企稳复苏。

从居民购房角度，居民“买涨不买跌”的观望情绪会一直存在，若想打破这种情绪，回顾以往周期，量价协同增长效应往往需持续增长3个月及以上，才能够使得居民购房体感真实发生变化。所以在持续性的跟踪上，能够认为，实际观测周期不应少于两个月，包括2个月实际成交数据+1个月带看前瞻数据。

2、对本轮周期修复路径的探讨

虽然本轮周期下行时间较长，打破内在负循环的挑战难度大，但是万物皆周期，房地产行业在经历过调整后仍会触底修复。就修复路径方面，能够认为，本轮房地产周期需求改善、打破负循环需要三个政策外力：

1）化解风险：2024年需要全力化解房企现有的现金流压力，即使房企主体问题复杂短期难以解决，但在项目层面需要有所突破来斩断烂尾楼继续增加的风险。房企主体和项目层面资金的支持可通过两部委协调融资机制或存量房收购的两种方式推进，且年内进一步加大企稳力度。

2）稳定价格：在价格锚定方面，核心城市的核心资产对市场信心影响较大，能够认为可以优先聚焦。我国高品质住宅仍然稀缺，重点城市在房企或非房企手中还尚存优质地块，可盘活优质地块市场交易，在价格限制和配建上给与开发商一定的利润空间，吸引开发商打造好产品。由于好房子稀缺，因此即便在需求较为低迷的情形下，好区位和好产品在有一定产品溢价的情况下仍会有一定的吸引力。通过一二手房价差，可逐步带动周边同类二手房价格的性价比和成交活跃度。

3）双轨制和三大工程：双轨制的设立，为商品房全面打开限制政策奠定基础。三大工程的主要贡献在于盘活和提供优质地块、带动城市经济发展和收入预期。双轨制和三大工程的同步推进情形下，中高端产品价格波动空间由政策调控变为市场调控，能够助力需求侧中长期量价改善，率先传导至二手房看房量提升、抛压下降、二手房价格企稳，进而带动二手房和新房量价修复。

05

长期住房需求分析

1、估算居民在住房部分的资产负债率较低

根据七普数据，截至2020年，全国人口数为14.12亿人，其中居住在城镇的人口为9.02亿人。

只计算家庭户的住宅情况，根据七普对家庭户居住情况的统计，测算2020年城镇家庭总住宅存量为294.6亿平米。2021-2023年新建商品住宅合计销售36.2亿平米，由此测算2023年末城镇家庭总住宅存量为330.8亿平米。

从售价看，2023年全国商品住宅销售均价为10864元/平米。由此估计城镇居民住宅总存量资产为359.3万亿。

从负债端看，居民主要的负债是按揭贷款和公积金贷款。用2023年末的个人住房贷款余额和2022年末的公积金贷款余额近似估计，合计45.5万亿。

由此估算居民在住房部分的资产负债率较低：截至2023年末城镇居民共持有359.3万亿住房资产；45.5万亿负债，资产负债率12.65%。

2、未来空间：城镇化率仍有较大提升空间

从全球范围看，城镇化率的提升是经济发展的结果之一。对比中国和世界主要发达经济体2023年城镇化率，我国城镇化率仍有较大提升空间。

从主流国家的城镇化进程看，70%是主流国家城镇化率增速的拐点。拐点后，城镇化率仍然会进一步提升，但增长速度大幅放缓。70-75%时长为65-70%的2.7倍，75-80%时长为65-70%的3.3倍。

从房龄看，我国居民在住房上的改善和更新需求较大。从城市数据看，房龄在25年内的住房占比为72.5%（镇的占比为72.3%）。

总体来说，中国城镇居民的负债水平普遍较低，尽管房价有所回调，但对金融系统的影响不大。随着城镇化进程的不断深入、居民对住房质量要求的提高，预计未来住房需求将进一步提升。加之房地产政策的持续优化，二手房销量有望逐渐回暖，房价也有筑底企稳趋势，未来市场热度也将逐步由二手房传导至新房，从而推动房地产市场逐步回归正轨。

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相关企业

1、保利发展：聚焦核心城市，土储结构持续优化

利润短期承压，高分红彰显信心。2023年公司实现营业收入3468亿元，同比增长23.4%；实现归母净利润121亿元，同比下降34.1%。年内公司结转毛利率为16.0%，同比下降6.0pp；对存货和长期股权投资计提减值合计约50亿元。公司拟每10股派发现金股利4.10元（含税），分红比例42.4%。

聚焦核心城市，市占率持续提升。2023年公司实现销售金额4222亿元，位居行业第一，销售面积2386万平方米。公司坚持核心城市深耕，重点布局的38个核心城市销售贡献近90%，同比提升2pp。城市群布局效果显著，长三角销售金额超1400亿元，珠三角销售金额超1100亿元。公司加大2022年之前获取存量去化力度，存量项目签约金额2575亿元，占销售金额的61%；签约面积1643万平方米，占销售面积的69%。市场占有率连续上升至3.6%，同比提升0.2pp；核心38城市占率达6.8%，同比提升0.7pp；27城市占率超过10%。

积极补充高质量土储，资源结构持续优化。2023年拓展项目103个，总地价1632亿元，权益地价1359亿元，同比提升26%，拓展权益比提升16pp至83%；公司土储计容建面7790万平方米，其中存量项目6608万平方米，增量项目1182万平方米，存量项目占比下降8pp；核心38城面积储备占比近7成，同比提升2.4pp，资源结构不断优化。坚持聚焦核心城市和商品住宅，公司拓展金额中99%位于核心38城，住宅业态货值占比95%。公司对公寓、写字楼、商业等重点业态进行资源整合，实现资产经营类收入41.7亿元，同比增长超三成。

财务结构持续优化，融资成本不断降低。期末公司扣除预收款的资产负债率为67.14%（-1.34pp），净负债率为61.20%（-2.37pp），现金短债比为1.28；1年内到期的债务余额737亿元，占有息负债的20.82%，同比下降0.46pp。公司有息负债规模3543亿元，较年初减少271亿元；综合融资成本约为3.56%，较年初下降36个基点。年内实现回笼资金4304亿元，销售回笼率102%，其中当年销售回笼率78.3%，同比提升11.2pp；公司经营活动现金流量净额139亿元，连续6年为正。

2、招商蛇口：业绩同比反弹显著，追求综合发展提升长期竞争力

业绩同比反弹显著，盈利能力边际改善。2023年，公司实现营业收入1750.1亿元，同比减少4.4%，收入同比减少主要因开发业务营收同比减少7.0%至1539.6亿元，而资产运营与城市服务营收分别同比增长40.6%及14.4%，资产运营收入反弹显著；公司归母净利润63.2亿元，同比增长48.2%，同比增速较高一方面因公司上年业绩同比基数较低，另一方面因公司23年资产减值损失、信用减值损失分别同比减少54.9%、90.0%，以及少数股东损益占比同比降低22.5pct至30.6%等因素；从盈利能力上看，公司毛利率表现仍显承压，同比降低3.4pct至15.9%（其中开发业务毛利率17.1%），但ROE（归母，摊薄）已边际好转回升至5.3%（2022年为4.2%）。截至2023年末公司的存货跌价准备已计提至相对安全水平（占存货原值的1.6%），虽然市场销售价格、租金短期内仍有下行压力，但公司后期减值压力将边际减小，同时毛利率修复进度或放缓，随着公司积极优化其余运营成本，盈利能力边际改善趋势或将延续。

高能级城市深耕卓有成效，稳坐上海销售TOP1。2023年，公司实现销售金额2936亿元，同比+0.4%，销售规模跻身行业前五；在高能级城市深耕卓有成效，在全国13个城市进入当地流量销售金额TOP5，在核心“6+10城”销售额占比77%，其中，在上海、苏州、合肥、长沙、南通排名TOP1。2024年，公司不唯销售金额论，未来将进一步关注利润、质量、效益、转型、品质的均衡发展。

聚焦核心城市，注重优质土储。2023年，公司共获取55宗地块，总地价约1134亿元，拿地销售比为38.6%，拿地力度较大；新增土储较为优质，拿地均价达19220元/㎡，在“核心6+10城”的投资金额占比为88%，奠定良好销售基础。

财务结构优化，融资端降本增效成效显著。截至2023年末，公司持有货币资金882.9亿元，同比增长2.4%，现金短债比为1.28；年内通过股票定增等方式，归母所有者权益同比增长17.7%至1197亿元，净负债率54.6%，财务稳健度提升；全年综合资金成本为3.47%，较年初降低42个bp，有效节约融资成本。

3、建发国际：销售拿地保持强劲，积极分红回报股东

稳健经营，兑现高质量分红。2023年，公司实现营业收入134430百万元，同比+34.9%。其中，公司物业开发业务收入96648百万元，占总收入约96.80%。截至2023年12月31日，公司实现毛利润和归母净利润分别为14917百万元和5035百万元，同比分别+2.0%和+2.1%；毛利率和归母净利率分别为11.10%和3.75%，较2022年同期略有下行；每股基本收益2.61元/股。董事会建议派付末期股息每股1.3港元，分红率约52%，同比提升6个百分点，股息率约10%。

销售稳居行业前十，强化库存变现能力。2023年，公司实现全口径金额同比+11%；权益签约金额1380亿元，同比+14%，销售权益比例约为73%。根据克而瑞百强房企销售业绩排行榜，公司23年全口径销售金额位列榜单第8。截至2023年12月31日，公司权益销售总建筑面积为666.4万平方米，较2022年同期+9.3%。回款方面，公司2023年全年全口径回款率高达98%，较2022年提升2个百分点；全口径回款能够覆盖有息负债的2.2倍，安全边际较高。

有质拓储，流动性和盈利性兼备。2023年，公司新增优质土地78宗，全口径拿地金额和全口径拿地货值分别为1169亿元和2180亿元，同比分别+42%和48%，拿地权益比例为73%。其中，杭州云启之江、宁波璞云、龙岩央玺等多项目实现年内拿地、年内清盘。截至2023年12月31日，公司在中国设有311个项目，土地储备总可销售面积约达15.52百万平方米，货值约为2668亿元，土储权益比例76%，一、二线城市占比高达84%。

流动性良好，财务安全健康。截至2023年12月31日，公司在手现金54161.32百万元，净负债率33.6%，同比下降19个百分点；存量有息负债的平均融资成本约3.75%，同比下降58个b.p.，公司融资政策审慎，现金流足够维持良好的资本架构，财务整体安全健康。

4、越秀地产：业绩压力充分释放，销售拿地保持积极

受行业下行影响，公司业绩下滑。2023年公司实现营收802亿元，同比增长10.8%，实现归母净利润32亿元，同比下降19.4%，实现核心净利润35亿元，同比下降17.5%。公司业绩下降主要是由于：1）2023年实现毛利率15.3%，较上年下降5.2个百分点；2）2023年其他亏损13.5亿元，较上年增加15.6亿元，主要来自于萝岗和陈头岗项目的资产减值。

销售超额完成目标，广州市场蝉联第一。2023年公司实现销售金额1420亿元，同比增长13.6%，完成全年销售目标的108%。公司继续深耕大湾区及广州，两个区域销售占比分别为50.4%、43.2%，公司已经连续三年蝉联广州销售额第一，市占率达到17.2%。此外，公司在上海和北京的深耕成效显著，两城分别实现销售额135、79亿元。

精准投资，土储丰厚。2023年公司新增28幅土储，总建面491万方，中西部、华东、北方、大湾区分别占比38%、32%、18%、12%，按获取方式分，公开市场拿地47%，多元化方式拿地53%。2023年公司于杭州新增一个TOD项目，总面积48万方。截至2023年年末，公司拥有总土储储备2567万方，其中大湾区占比42%，一二线城市占比95%，土储丰厚。

5、中国海外发展：利润率表现稳定，小阳春销售亮眼

23年业绩同比企稳回升，盈利水平保持稳健，聚焦核心城市销售亮眼。业绩同比企稳回升，盈利水平保持稳健:2023年，公司实现营收2025亿元，其中地产开发业务实现营收1929亿元，同比增长11.8%，截至23年末公司（不含中海宏洋）已售未结金额1859亿元，同比增长7.6%，预期24年开发业务结算规模有保障；公司商业物业收入63.6亿元，同比增长20.9%，表现亮眼，近年来商业入市力度较大，预期24年商业收入有望延续较高增速，提高多元化竞争力；公司综合毛利率为20.3%，同比降低1.0pct，表现企稳；归母净利润为256亿元，同比增长10.1%，其中核心归母净利润为236.5亿元，归母净利润实现同比回升主要因收入保持增长、毛利率企稳以及23年内未计提存货减值等因素；公司盈利能力保持稳健，净利润率为13.4%、核心归母净利率为11.7%，整体保持在行业内较高水平。

聚焦核心城市销售动能强，24年小阳春销售亮眼。2023年，公司实现销售额3098亿元，同比增长5.1%；不含中海宏洋的销售额为2670亿元，同比增长4.9%，其中于一线及强二线城市销售额占比达74%，于北京（销售额达614亿元）、广州、深圳、成都、西安等7城销售额超百亿。2024年3月，公司加快优质楼盘推售，实现销售额412亿元，同比下降4.1%；2024年1-3月公司累计实现销售额602亿元，同比下降28.0%，好于同期百强房企销售表现。

23年拿地积极，聚焦高能级城市。2023年，公司全口径拿地总额1440亿元，拿地销售比46.5%；其中，公司（不含合/联营公司）拿地总价1342亿元，拿地销售比（不含合/联营公司）为59.5%，于一线及强二线城市拿地金额占比92%，充分聚焦核心城市，保障后续销售。截至23年末，公司拥有总土储5403万平米，其中不含中海宏洋的总土储为3522万平米，总量保持相对充裕。

财务运营稳健，融资成本保持低位。截至2023年末，公司通过主动提前偿债等方式减少有息负债127亿元至2577亿元，有利于减少财务成本；加权平均融资成本为3.55%，成本较低，信用优势显著；剔除预收款的资产负债率为51.8%、净负债率38.7%、现金短债比2.1倍，财务杠杆水平较低，保持绿档稳健运营。

6、万科A：公司经营与行业压力的对抗

收入与毛利率下滑拖累业绩，行业下行压力仍需消化。2023年公司实现营收4657.4亿元（-7.6%），主要由于竣工量(-13.7%)及结算资源量(-12.9%)同比下降。归母净利润降幅（-46.4%）大于营收降幅（-7.6%），主因综合毛利率同比下降4.3pct至15.2%（其中开发业务结算毛利率同比下降4.7pct至15.7%），投资净收益同比下滑34.3%至26.9亿元、计提减值损失38.7亿元（去年同期计提减值9.3亿元）等因素也拖累业绩表现。虽税金及附加率、期间费用率分别同比下降0.9pct、0.2pct至4.0%、4.8%，仍难以完全对冲毛利率下滑对业绩的不利影响。展望后期，公司表内预收账款3104亿元（-33.5%），预收/结算=0.77X，毛利率短期难有起色，结算规模也将持续承压，房价下跌背景下存货的减值压力仍在，尽管经营性业务供需边际提升，但后续业绩仍需进一步努力。

销售规模业内前二，行业需求与资金链承压下投资趋于审慎是理性选择。2023年公司销售额3761亿元（-9.8%），销售规模行业前二。全年拿地投资额约828亿元（-6.5%），楼面价13899元/方（+13.0%）。金额、面积角度的投资强度分别为22.0%、24.2%，行业需求与资金链承压下投资趋于审慎是理性选择。2023年新开工1706万方(+8.8%)，完成年初计划的102%；竣工3134万方(-13.7%)，完成年初计划的97.1%。2024年计划新开工、竣工量分别为1072、2206万方，计划对计划同比下降35.9%、31.7%。截至2023年末公司未竣工土储9189万方（在建5886+待建3304万方），同比下降22.5%，行业需求尚未修复，公司前端投资及开工、中端库存、后端竣工均有一定收缩。

第二曲线稳步成长，长租公寓在成本法下首次实现整体盈利。2023年经营服务业务体现较强韧性，全口径收入达558.1亿(+8.9%)，提供稳定现金流，助力穿越周期。物业收入334.2亿(+10.2%)，蝶城战略取得成效，住宅物业毛利率提升3.5pct。商业全口径租金91.1亿(+4.6%)，合计开业203个商业项目，总建面1158万方，储备面积305万方。物流地产累计开业建面1002万方，全口径租金41.8亿(+17.2%)。长租公寓规模行业第一，成本法下首次实现整体盈利，管理23万间，开业18万间，全口径租金34.6亿(+6.8%)。

7、绿城中国：稳中有升，巩固龙头

2023年公司业绩符合预期，收入再创新高，归母净利润增速由负转正。2023年公司收入1314亿元（人民币，下同），归母净利润31亿元，分别同比上涨3.3%、13.1%。考虑到地产开发板块处于调整期，而物业销售为公司主营业务，因此调整公司2024~2025年EPS至1.35元、1.53元（原为1.52元、1.90元），新增公司2026年EPS为1.76元。

受市场承压影响叠加拿地策略调整，公司毛利率降至13%，预期见底。2023年公司毛利率同比下降4.3pct至13%，净利润同比上涨0.4pct至2.4%。毛利率的下滑主要由于物业销售分项同比下滑4.7pct至11.3%，有两方面原因：①受行业及限价影响，结算均价同比下滑2.7%，②拿地向核心一二线城市集中，相关项目毛利率偏低。考虑到目前大量政策支持市场企稳、公司拿地结构趋于稳定，且酒店和投资性物业稳健向好，公司利润率预期已经见底。另外，2023年公司计提非金融资产减值损失14亿元，略低于2022年的计提规模（15亿元）。

公司拿地投资策略有效，且可结转资源充足，后续业绩保障性强。2023年公司拿地投资继续聚焦收敛，新拓项目一二线货值占比84%，权益占比为74%。从销售反馈来看，2023年首开去化率同比提升7pct至82%，可见拿地策略充分发挥公司优势。另外，截至2023年底，公司自有项目可售货值约2450亿元，其中一二线货值占80%，已售未结转金额约为2565亿元，规模较大，为未来2~3年的业绩提供保障。

公司财务稳健，融资进展顺利，预期2024年债务结构安全。2023年公司融资渠道通畅，加权平均利息成本同比下降10pct至4.3%，且完成境外融资置换12亿美元；截至2023年底，公司一年内到期债务占总债务比例的22%，比例较低，同时公司将于2024年上半年完成全部全年到期境外债务的置换工作。

8、新城控股：业务稳健增长

高度重视竣工交付，结算毛利率继续下行与大笔减值计提压制业绩表现。2023年公司高度重视竣工交付，竣工面积仍有提升（完成2017万平，同比+0.6%），达成全年竣工目标的104.3%；表内交付面积1300万平（-1.5%），表内交付均价微涨（+3.9%至8255元/平），最终开发结算收入同比+2.3%，推动公司整体营收同比+3.2%至1192亿元。结算毛利率再次下行1.5pct至13.9%，尽管高盈利性商业运营业务继续扩张对其形成一定对冲，去年公司综合毛利率仍同比下行1.0pct至19.1%。大笔减值计提极大压制了公司业绩表现，公司2023年计提各类资产减值准备达63.5亿元，影响归母净利润55.9亿元；尽管期间费率有所下行，但所得税费用提升再次削弱业绩，公司全年实现归母净利润7.4亿元（-47.1%），扣非归母净利3.1亿元（-57.7%）。后续展望方面，2024年公司竣工目标1359万平（较2023实际-32.6%），近年销售均价下行或对后续结算均价有所压制，收入端或将承压；但收入端仍有一定底线保障，截至2023年末公司总预收较年化结算收入覆盖倍数仍达1.0X，全口径已售未结货值仍有1742亿元。公司未来业绩表现或优于收入端，结算端毛利率继续下行空间有限，高盈利商业运营总收入持续增长（2024年目标125亿元，较2023年实际+10.4%），再次大笔减值压力下降，后续业绩有望边际修复。

销售量价齐跌，拿地重启仍需时日。受推货质量与市场信心等影响，公司销售端表现依旧承压，2023年实现销售金额760亿元（-34.5%）、面积969万平（-18.7%）、均价0.78万元/平（-19.5%）。财务安全仍为公司重点关注点，公司在持续抢抓回款的同时基本暂停拿地，后续真正意义上的拿地重启仍需销售表现有实质性改观。2024年公司开工目标408万平（较2023年实际-7.3%），供货规模与质量承压或对后续销售有所压制，但考虑公司2023年末仍有3884万平可售土储，销售绝对量仍有望维持一定体量。

自持业务稳健增长，重视现金流安全。截至2023年末，公司全国布局198座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量161座，开业面积1499万平，出租率96.5%；2023年实现商业运营总收入113.2亿元（+13.2%），完成全年目标的102.9%，成为公司重要的现金流与盈利补充；2024年计划新开业吾悦广场及委托管理在营项目12座，实现商业运营总收入125亿元，自持业务仍将稳健增长。积极融资保障资金安全，年内多次发债之外也通过吾悦广场抵押获取经营性物业贷及其他融资近140亿元；年末有息负债571亿元（-19.9%），平均融资成本6.20%（-0.32pct），后续仍需持续关注公司销售与融资表现。

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