当当网2017年实现营业收入103.42亿元（YOY+8.3%），归母净利润3.62亿元（YOY+173.21%）。公司近年来营收增速放缓，同时利润连续4年转正。当当网拥有超过300万SKU，招商平台上拥有3000多个第三方卖家，在全国12个城市内拥有37个物流中心，仓储面积超过42万平方米。2017年当当注册用户增长至2.5亿，年活跃用户超过4000 万。

二、转型综合电商转型失利，当当与龙头地位“失之交臂”

作为中国最老牌的电商之一，当当的兴衰史一定程度上见证了中国电商发展历程，也是垂直电商的缩影。当当网与亚马逊同以图书线上商城起家，曾被成为“中国的亚马逊”。图书品类标准化程度高、易存储运输，加上线下价格高、SKU有限，是电商发展初期最佳切入点。

“买图书到当当”让消费者尝到了电商便宜、便捷的甜头，也让当当网享受到了第一批网上用户红利。2005年，当当网全年销售达4.4亿位列第二，仅次于淘宝，而京东彼时只有3000万销售额。到2010年上市时，当当已是国内最大网上书店，图书年销售额超过100亿元，占国内网上图书零售额市场份额的一半以上。

然而，作为成立最早、上市最早的电商，当当并没有发展成中国电商的龙头。在战略上，当当排斥其他电商“烧钱”扩规模、建物流的行为，注重盈利使得在各方面的投入“束手束脚”，面对资本介入时也不愿稀释股权。这样的格局决定了当当在抢夺用户的最佳时期失去了扩张的良机，也丢掉了忠实用户。

在战术上，当当没有在强势时期及时由垂直电商向综合型电商转型，强化流量与规模优势；转型期间采用自营服装等转型策略，规模和盈利双失；另外，当当没有在应该打基础的阶段建立仓储物流壁垒，而是依赖于第三方物流公司，使得效率低于京东。当当战略和战术上的失误导致被阿里京东迅速赶超，失去成为电商龙头的机会。

（一）在品类选择方面，图书是电商最易切入的品类，但也存在先天缺陷。

首先，图书市场规模本身市场规模较小，增速较慢，线上红利正在逐步消褪。

从市场规模看，北京开卷统计口径下，2017年我国图书零售市场码洋规模（以标价计算的市场规模）为803亿，其中线上为459亿；易观监测3Q17我国B2C市场出版物品类交易规模为68.4亿（YOY+22.4%），同时期我国网上零售B2C市场交易规模达9854.4亿元（YOY+39.1%），意味着图书这一品类占整体B2C网购规模不足1%。

从市场增速来看，北京开卷统计我国图书零售市场整体增速仅有15%左右。易观统计，出版物B2C市场增速低于3C、服饰、母婴等品类，也低于B2C市场整体增速。从线上渗透率来看，据北京开卷数据显示，2017年线上码洋占比近60%，属于线上渗透率很高的品类，意味着未来线上规模提升空间也极其有限。

另外，与欧美市场相比，中国图书具有单价低、毛利低的特点，而京东起家的3C品类客单价较高，更容易覆盖订单履行等费用。我们以1Q15的数据勾勒出典型的当当网订单和京东订单作为对比。

当当网客单价184元，毛利15.9元，订单履行费用9.5元，市场推广费用4.5元，信息技术费用2.9元，行政管理费用2.4元，每单亏损3.4元；京东客单价448.2元，毛利25.4元，订单履行费用15.2元，市场推广费用8.1元，信息技术费用4元，行政管理费用2.7元，每单亏损4.7元。可以发现，即使京东毛利率压到更低，订单亏损率仍远低于当当网，这意味着京东有更大盈利调控空间。

图书单品类的短板并没有促使当当在优势期转型，而是继续深耕图书领域。招股书提到，当当早在2005年便开始拓展美妆、个护、母婴等百货品类，在2009年上线了三方平台，但一直仅是装点门面，直到2009年底，图书收入占比仍超过85%，其他收入（包括平台收入）不足1%。直到2010-2011年，当淘宝、京东已然崛起，当当才以防御为目的加速品类扩张的步伐。

报表显示2012年之后当当其他品类占比并无明显提升，图书占比一直保持着60%左右水平。平台化方面，当当平台收入占比上升到4Q13的5%后又下降到退市前的3%左右。重组预案披露，当当有三方卖家3000个，而4Q17京东已有三方卖家17万个，平台收入占比达9%。

而无论是当当曾对标的亚马逊，还是同样以垂直电商起家的京东，均实现了垂直电商向综合型电商的转型。亚马逊上线四年后便拓展品类，2000年开始引入第三方卖家，且拥有强大的云计算、云储存等技术平台。京东以3C产品起家，2009年起开始将直营品类拓展到服装鞋帽、化妆品等，2010年拓展到食品、保健品、书籍、音像制品等，并于2010年10月开始运行第三方平台业务，试努力图抹去“3C垂直电商”的标签。如今非电子类产品GMV占到一半，开放平台GMV达到40%以上。

（二）在转型策略方面，当当一度采用自营的方式经营服装等百货品类，“货”与“场”不匹配也是转型失败的原因之一。

服装属于典型的单品差异大、换新率高、集中率低的品类，自营销售难以保证产品多元化，又会形成库存压力。自营服装不但不能帮助当当抢占份额，还影响其盈利能力。1Q10到4Q11，当当日用百货类占比从14%一路上升到39.3%，但由于新品类的供应链和运营能力较差，叠加电商价格战，毛利率出现了剧烈下滑，4Q11毛利率降到最低点10.5%；同时仅在2010年三四季度短暂实现盈利，随后即转亏。

（三）在仓储物流方面，当当也由于不愿大规模投入，没有建立起竞争壁垒。

当当采用“仓储自建+城际同城外部合作”模式：自建设仓储中心，但配送这一环节对接圆通、顺丰、中通等第三方快递公司，第三方快递从当当仓库中发货。与此同时，各大电商平台纷纷加大布局，京东自建物流达到极致效率已经成为“重资产电商”的典范；苏宁前期也进行了大笔物流投入，后收购天天快递，快递业务量居行业前列；阿里早期虽未自建物流体系，但2013年起搭建了菜鸟平台，大幅提升物流效率。

从仓储面积以及覆盖区域等方面来看，当当已大幅落后京东和苏宁：2017年当当仓储面积42万平米，京东1000万平米，苏宁686万平米。第三方配送则使得当当一方面使得物流速度低于竞争对手，导致用户流失；一方面面临第三方物流价格上涨的困境，面临费用压力。

三、展望未来：图书产业链延伸和创新或是当当最佳出路

电商激烈战场的硝烟之中，当当难以在图书领域“独善其身”。当当在图书领域绝对“老大”的地位渐渐不再稳固。

首先是阿里、京东介入图书领域使得市场竞争加剧， 2010年，京东进军图书市场，并宣布“图书部门5年不许盈利”； 2012年6月14日，天猫书城正式上线。多番价格战使得高度依赖图书的当当不但失去市场份额，盈利能力也大幅受损。

其次是当当错失数字阅读、网络文学风口。 2013年Kindle入华后，亚马逊借此树立了数字、品位、正版阅读的标杆，加上随后掌阅、QQ、书旗等手机阅读APP的兴起，纸质阅读的市场本身就在流失。数字阅读的滞后使得当当又一次错过了网络文学的兴起，读者年轻化使得网络小说大众化、主流化，而电子阅读又是承接网络文学的主要方式。

易观数据显示，3Q17京东以36.2%市占率首次超越当当位居线上图书销售第一，当当3Q17市占率为35.1%位居第二；回溯到4Q13，当当以42.9%的市占率处于B2C图书类绝对领先地位，而彼时京东在B2C图书类的市占率仅14.3%；天猫图书类市占率也由4Q13的6.4%提升至3Q17的17.5%。没有差异化的竞争优势，当阿里和京东已经可以满足消费者大多数需求又享有物流效率优势，当当在图书领域的份额也正在被蚕食。

我国电商发展到较为成熟的阶段，如今用户红利期已过，网购用户数量增量率已回落到15%以下。从竞争格局来看，电商巨头地位稳固，参考易观智库数据，以整体规模来衡量，阿里和京东在无论是PC端还是移动端都长期占据80%以上的市场份额，龙头地位难以撼动。

在竞争格局稳固、电商马太效应凸显的背景下，当当转型综合电商为时已晚。然而，中国市场规模巨大，区域差异性大，居民需求多元化，即便是巨头也难以面面俱到。诸多领域仍处于高速成长的红利阶段，是新生电商得以快速发展的“蓝海”。

近年来，社交电商如拼多多，精选电商如网易严选、米家有品，生鲜电商如易果生鲜、每日优鲜，以及品牌电商、内容电商、出口电商等的出现，都让阿里京东以外的第三种可能性充满了想象空间。当当的机会或许来自于在图书产业链上的延伸和创新，突破传统的卖货模式，借助知识经济的红利，成为真正的文化电商“独角兽”。

本文来源：广发证券发展研究中心商贸零售小组，团队：洪涛、林伟强、叶群、高峰、贾雨朦；转载请联系原作者。

来源：广发商贸零售，物流指闻整理发布