三是开展农业 PPP 项目资产证券化试点。2017 年 5 月 31 日,财政部和农业部联合发 文《关于深入推进农业领域政府和社会资本合作的实施意见》, 引导社会资本积极参与农业领域 PPP 项目投资、建设、运营,开 展农业 PPP 项目资产证券化试点。

(四)深交所发布最新业务问答

3 月 3 日,深交所发布最新修订版《深圳证券交易所资产证券化业务问答》。较半年前最近一次修订,除了增加 PPP 资产证 券化相关内容外,还新增了融资租赁类、应收账款类、公用事业类、入园凭证类、保障房类、商业物业抵押贷款类基础资产的评 审关注要点,明确了分期、同类项目申报要求,完善了对挂牌条件确认申请材料的要求,增加了管理人和律师尽职调查内容要求, 明确了对财务报告有效期的要求,明确了召开证券持有人会议及 变更管理人应履行的程序要求,优化了收益分配、信息披露业务 流程等,有利于资产证券化项目的规范开展,也体现了深交所对 基础资产和现金流稳定性的关注度加强。6 月 19 日,深交所修 订并优化《资产支持证券挂牌条件确认业务指引》,规范了资产 支持证券挂牌条件确认行为,有助于进一步提高评审效率。

(五)证监会支持绿色资产证券化

2017 年 3 月 2 日,证监会发布《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》,对绿色公司债券、绿色产业项目作出界定,明确申报受理及审核实行“专人对接,专项审核”,适用“即报即审”政策,鼓励市场主体投资绿色公司债券,并明确发行绿色资产支持证券参照绿色公司债券相关要求执行。文件有助于提升企业发行绿色资产支持证券的便利性,推动绿色资产证券化持续健康发展。

(六)私募资产证券化面临强监管

银监会在 3 月 28 日下发的《关于开展银行业“监管套利、 空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》(银监发 46 号文) 以及 4 月 7 日下发的《中国银监会关于银行业风险防控工作的指 导意见》(银监发 6 号文)中指出,将重点检查是否穿透各类 SPV对底层资产进行资本计提和授信,严控监管套利。在此背景下, 私募资产证券化产品层层嵌套、假出表的行为将被遏制,公募资 产证券化的政策环境将更加有利,有望迎来大发展。

二、市场运行情况

(一)市场规模延续快速增长

2017 年上半年,全国共发行资产证券化产品 4884.1 亿元, 同比增长 68.87%,市场存量为 12216.38 亿元,同比增长 39.06%。其中,信贷资产支持证券1(以下简称“信贷 ABS”)发行 1906.28亿元,同比增长 41.64%,占发行总量的 39.03%;存量为 4621.69亿元,同比下降 10.73%,占市场总量的 37.83%。企业资产支持 证券(以下简称“企业 ABS”)发行 2864.14 亿元,同比增长 89.33%, 占发行总量的 58.64%;存量为 7587.59 亿元,同比增长 121.15%, 占市场总量的 62.11%;资产支持票据(以下简称“ABN”)发行113.68 亿元,同比增长 237.53%,占发行总量的 2.33%;存量为382.57 亿元,同比增长 116.66%,占市场总量的 3.04%。(1 含在银行间市场发行的公积金 RMBS 数据,下同。2017 年上半年未发行住房公积金 RMBS。)

从上半年情况来看,资产证券化市场继续保持快速增长的态势。其中,企业 ABS 继 2016 年发行量超越信贷 ABS 后,2017 年 上半年存量也超越信贷 ABS,成为市场规模最大的品种。

信贷 ABS 产品中,上半年公司信贷类资产支持证券(CLO)发行 688.97 亿元,同比增长 47.89%,占比 36.14%;受房地产市场调控影响,个人住房抵押贷款支持证券(RMBS)发行 391.66亿元,同比减少 15.56%,占比 20.55%;个人汽车抵押贷款支持 证券(Auto-ABS)发行 420.13 亿元,同比增长 62.28%,占比 22.04%; 租赁 ABS 发行 199.44 亿元,同比增长 115.24%,占比 10.46%; 消费类贷款 ABS 和信用卡贷款 ABS 分别发行 99.93 亿元和 54.5亿元,占比分别为 5.24%和 2.86%;不良贷款 ABS 发行 51.65 亿 元,同比增长逾四倍,占比 2.71%,发展迅猛。

企业 ABS 产品中,以小额贷款、应收账款、信托受益权和租赁租金为基础资产的产品发行量较大,分别是 846.97 亿元、523.42 亿元、445.83 亿元和 342.41 亿元,分别占企业 ABS 发行 量的 29.57%、18.27%、15.57%和 11.96%,其中小额贷款 ABS 同 比增长超过 20 倍,应收账款和信托受益权 ABS 同比分别增长91.29%和 23.46%,租赁租金 ABS 发行量同比下降 20.44%。此外, 企业债券类和基础设施收费类产品分别发行 314.35 亿元和143.97 亿元,占比分别为 10.98%和 5.03%;REITs 产品发行 81.41亿元,占比 2.84%;保理融资债权类产品发行 68.55 亿元,占比2.39%;PPP 类资产证券化产品发行 35.54 亿元,占比 1.24%;由 融资融券债权、委托贷款和门票收入组成的其他类产品2合计发 行 61.69 亿元,占比 2.15%。（2 其中,融资融券债权类产品发行 39.89 亿元,委托贷款类产品发行 19.68 亿元,门票收入类产品发行 2.12亿元。）

(二)发行利率总体上行

2017 年上半年信贷 ABS 产品的发行利率震荡上行,企业 ABS产品的发行利率呈现优先 A 档上行而优先 B 档下行的分化格局, 反映投资者对高收益产品的配置需求提升,风险偏好反弹。

具体来看,上半年信贷 ABS 优先 A 档证券最高发行利率为5.96%,最低发行利率为 3.9%,平均发行利率为 4.73%,上半年 累计上行 100 个 bp;优先 B 档证券最高发行利率为 6.48%,最低 发行利率为 4.5%,平均发现利率为 5.16%,上半年累计上行 95个 bp,优先 B 档证券比优先 A 档证券的发行利率平均高 43 个 bp。

上半年企业 ABS 优先 A 档证券最高发行利率为 8.4%,最低发行利率为 3.4%,平均发行利率为 5.21%,上半年累计上行 57个 bp;优先 B 档证券最高发行利率为 10%,最低发行利率为 4.1%, 平均发行利率为 5.91%,上半年累计下行 53 个 bp。优先 B 档证 券比优先 A 档证券的发行利率平均高 70 个 bp。

2017 年上半年,共有 8 家发行人发行了 29 只 ABN 产品。付息利率品种多元,有固定利率、浮动利率和累进利率方式,固定 利率最高的是上海国际信托发行的优先 B 档远东租赁产品,发行 利率为 6.75%,固定利率最低的是中国金谷信托发行的绿色资产 支持票据优先 A 档,发行利率为 3.8%。

(三)收益率曲线上行,利差小幅扩大

2017 年上半年,在流动性中性偏紧的背景下,中债 ABS 收益率曲线总体上行,6 月份市场情绪有所缓和,收益率曲线小幅回落。以 5 年期 AAA 级固定利率 ABS 收益率曲线为例,上半年收益率上行 56 个 bp。

上半年同期限 ABS 产品与国债的信用溢价在前 4 个月走高,5、6 月份回落。以 5 年期 AAA 固定利率 ABS 收益率为例,其与 5 年 期固定利率国债收益率信用溢价上半年扩大 3.24 个 bp。

（四)发行产品以高信用等级产品为主

2017 年上半年发行的资产证券化产品仍以高信用等级产品为主。除次级档以外,40 只信贷 ABS 产品均为 A 以上评级,信用评级为 AA 及以上的高等级产品发行额为 1301.26 亿元,占信 贷 ABS 发行总量的 68.27%;767 只企业 ABS 产品中,584 只是 A以上评级,信用评级为 AA 及以上的高等级产品发行额为 2356.01亿元,占企业 ABS 发行总量的 82.26%。2017 年上半年共发行 6单不良贷款类信贷 ABS,通过基础资产选择、产品机构设计和增 信等进行了风险控制,优先档产品均获得 AAA 级评级。

(五)市场流动性下降

2017 年上半年,监管从严的背景下,债券市场流动性整体 趋紧,资产证券化市场流动性随之下降。以中央国债登记结算有 限公司(以下简称“中央结算公司”)托管的信贷 ABS 为例,上 半年现券结算量为 538.13 亿元,同比下降 26.98%;换手率为8.72%,同比下降 6.76 个百分点。规范整顿举措有助于市场稳健 发展,预计下半年资产证券化市场流动性将企稳回升。

三、市场创新情况

(一)PPP 资产证券化强势启动

在政策推动和市场各方积极参与下,2017 年上半年 PPP 资 产证券化项目加速落地。在银行间市场,“太平洋证券新水源污水处理服务收费收益 权资产支持专项计划”于 2 月 3 日在机构间私募产品报价和服务 系统成功发行,成为国内首单以 PPP 项目为基础资产的 ABS 产品。 产品发行总规模 8.4 亿元,采用结构化分层设计。

在交易所市场,3 月份国家发改委向证监会提供了首批 9 单PPP 资产证券化项目的推荐函,沪深交易所随后对符合挂牌条件 的 4 单资产证券化项目发放了无异议函,标志着发改委与证监会 联合推动的 PPP 项目资产证券化高效落地。3 月 15 日,深交所 首单 PPP 资产证券化项目“广发恒进-广晟东江环保虎门绿源 PPP项目资产支持专项计划”发行;3 月 31 日,上交所首单 PPP 资 产证券化项目“华夏幸福固安工业园区新型城镇化 PPP 项目供热 收费收益权资产支持专项计划”发行。5 月份国家发改委再次向 中国证监会推荐第二批 8 个资产证券化 PPP 项目,PPP 资产证券化业务加快推广。

2017 年上半年,共发行 41 只 PPP 类资产证券化产品,规模总计 35.54 亿元。PPP 资产证券化业务的顺利推进,有利于盘活PPP 项目存量资产,拓宽基础设施建设融资渠道,降低融资成本, 更好地吸引社会资本,服务国家供给侧结构性改革。

(二)不良资产证券化提速

2017 年上半年不良贷款 ABS 产品发行 51.65 亿元,同比增 长逾 4 倍。同时,发行机构也从工、农、中、建、交、招六家首 批试点银行成功扩围至民生银行。

5 月 24 日,由民生银行作为发起机构、招商证券担任主承 销商的“鸿富 2017 年第一期不良资产支持证券”(简称“鸿富 一期”)在银行间债券市场成功发行,规模为 2.05 亿元,基础 资产为信用卡不良资产,成为不良资产证券化业务试点范围扩大 后的首单落地项目,也是民生银行发行的首单不良资产支持证券。 不良贷款 ABS 的大幅扩容以及“鸿富一期”的成功发行,充分显 示出市场对不良资产支持证券产品的认可。凭借标准化的产品运 作方式和市场化的资金渠道,不良资产证券化业务正在成为商业 银行处置不良资产的有效工具。

(三)ABN 市场活跃度提升

2017 年上半年,ABN 市场实现多项创新,活跃度明显提升。2017 年 2 月 24 日,首单银行间市场消费金融类资产支持票 据“北京京东世纪贸易有限公司 2017 年第一期京东白条资产支 持票据”成功定向发行,规模为 15 亿元,进一步拓宽了 ABN 基 础资产类型。4 月 25 日,银行间市场首单商业地产抵押贷款支持票据(CMBN)“上海世茂国际广场责任有限公司 2017 年度第一 期资产支持票据”项目注册成功,规模 65 亿元,是自 2016 年信 托型 ABN 推出以来单笔规模最大的产品,并实现了银行间首单双SPV 交易结构设计和增新方式多样化两个维度的创新。同日,全 国首单绿色资产支持票据“北控水务(中国)投资有限公司 2017年第一期绿色资产支持票据”成功发行,规模 21 亿元,是目前 规模最大、基础资产数量最多的水务类证券化产品。6 月 16 日, “民生 2017 年度第一期企业应收账款资产支持票据”成功发行, 注册金额为 100 亿元,首期发行 10.305 亿元,是银行间市场首 单采用批量发行模式的信托型 ABN 产品,也是首单采用“一次注 册、分期发行”的 ABN 产品,提升了银行间市场普惠金融的程度, 也提高了证券化产品的融资效率。

(五)产品类型进一步丰富

2017 年上半年 ABS 产品的基础资产类型进一步扩大,创新 品种不断涌现。

在银行间市场,兴业国际信托发行“兴业皖新阅嘉一期房地 产投资信托基金(REIT)资产支持证券”,规模 5.535 亿元,为 银行间市场首单公募 REITs。该产品能够把流动性较低的、非证 券形态的房地产投资直接转化为资本市场上的证券资产,达到融 资目的,并通过在银行间市场发行,提高了 REITs 产品的流动性 和透明度,成为银行间市场公募产品的创新探索。

在交易所市场,多只“首单”产品落地,包括首个同时涵盖国内信用证类、银行付款保函类、电子银行承兑汇票类以及电子 商业承兑汇票类四种基础资产的贸易融资应收账款储架式 ABS“德邦证券浙商银行池融 1 号资产支持专项计划”,首单文化创 意园区 ABS“嘉实金地八号桥资产支持专项计划”,首单培育型 不动产 REITs“招商创融-福晟集团资产支持专项计划”,首单 公寓行业 ABS“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”,发行 规模最大、在同类产品中发行成本最低、首次成功在同类产品中 引入保险投资者的地产 ABS“金融街(一期)资产支持专项计划”、 首单银行系投资性物业 ABS“中银招商-北京凯恒大厦资产支持 专项计划”等。

在私募 ABS 市场,百度金融与佰仟租赁、华能信托等合作方 联合发行国内首单区块链技术支持的个人消费汽车租赁债权私 募 ABS,发行规模 4.24 亿元,成为国内首单以区块链技术作为 底层技术支持的项目。区块链技术与 ABS 行业结合,为底层资产 真实性和产品运作透明化提供了有力保障,提升了项目的效率、 安全性和可追溯性。

(六)投资群体多元化专业化

2017 年上半年市场机构发起设立两只 ABS 基金,标志着资产证券化投资群体更加多元化和专业化。

1 月 17 日,商业地产基金管理机构高和资本与国内 A 股上 市商业银行江苏银行共同发起设立国内首只商业地产 ABS 基金, 规模 200 亿元,专注于盘活商业地产,以在公开市场发行的商业 地产证券化产品作为主要投资标的。3 月 16 日,江苏银行与德 邦证券在上海宣布共同发起设立“江苏银行—德邦证券消费金融ABS 创新投资基金”,为国内首只消费金融 ABS 创新投资基金, 规模 200 亿元,专注于消费金融领域,以 Pre-ABS 投资和夹层投资作为主要投资策略。两只基金的打造有助于激活地产和消费金 融 ABS 的产品流动性,推动产品投资价值的挖掘,我国资产证券 化市场一直以来存在的投资者群体单一的问题也将得以改善。

四、下半年市场发展建议

一是推进不良资产证券化业务常态化。证券化正在成为银行 化解不良资产的重要渠道,但试点阶段需要一事一报,审批效率 较低,制约市场发展。建议尽快梳理总结不良资产证券化试点经 验,积极推进风险识别、价值识别等各项配套机制建设,加强并 跟踪信息披露,提高服务机构的专业性、规范性和公信力,适当 降低不良资产证券化参与主体的准入门槛,有序推动不良资产证 券化业务由试点向常态化、规模化转化。

二是加大对信贷 ABS 的支持力度。建议研究信贷资产证券化 税收优惠政策,降低发起机构和投资人的税收负担,尽快明确SPV 税收减免制度,解决重复征税问题,为资产证券化业务发展 提供更多便利。此外,进一步完善风险资本计提标准,适度降低 部分信贷资产证券化产品的次级部分风险权重。可考虑对高质量 住房抵押贷款证券化产品给予适当的风险自留豁免,待制度完善 和时机成熟后再逐步扩大至其他类型产品。

三是提高二级市场流动性。探索推出针对交易所资产证券化 产品的标准券质押式回购交易机制,提高产品吸引力;推广做市 商机制,出台资产支持证券做市商业务的具体法规和工作指引, 提高交易效率,促进收益率曲线的完善和价格发现机制的建立; 鼓励保险公司、资产管理公司、各类基金以及交易型金融机构进 入资产证券化市场,打破银行互持,激发市场活力,促进一二级市场联动。

四是完善 PPP 资产证券化制度设计。建议尽快建立健全资产证券化相关法律法规,重点弥补破产隔离、资产处置等方面的法 律漏洞,为 PPP 项目资产证券化提供良好的法律制度环境;完善PPP 资产证券化的信息披露、信用评级、增信担保、风险对冲等 配套机制,加快标准化进程;出台配套鼓励措施,引入保险资金、 社保基金、养老金、住房公积金、境外投资者等中长期机构投资 者参与 PPP 项目资产证券化;探索 PPP 资产证券化离岸或自贸区 发行模式,引入资金实力雄厚的国际投资者或境外低成本的人民币资金,降低发行成本。

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