6月25日，港交所迎来网约车行业的新玩家——曹操出行。这家由吉利控股支持的出行平台以每股41.94港元的价格全球发售4417.86万股，估值达到228亿港元。然而，其招股书中揭示了诸多问题：三年累计亏损超过52亿元，85%的订单依赖聚合平台，合规投诉逾万条。

尽管曹操出行以5.4%的市场份额位居行业第二，但与滴滴70.4%的绝对统治相比，这个“老二”显得颇为脆弱。更令人担忧的是，它与第三名T3出行仅相差0.1%，在美团等跨界玩家的竞争下，市场地位随时可能被取代。2024年预计营收为146亿元，但B2C重资产模式带来的司机成本和补贴支出从62.85亿元攀升至107.1亿元，相当于每年消耗近七成营收。即使通过定制车战略将每公里成本降低40%，毛利率也只有8.1%，难以实现盈利。

曹操出行的增长很大程度上依赖于高德等聚合平台，2024年有85.7%的订单来自这些平台，并为此支付了10.46亿元佣金，每天约286万元。这种关系形成了一种恶性循环：每增加1亿元GTV，就要向平台支付750万元，导致销售费用率高达8.3%。当用户通过聚合平台叫车时，曹操出行的品牌溢价几乎消失，招股书承认无计划降低对聚合平台的依赖，这可能长期侵蚀其利润空间。

交通运输部数据显示，曹操出行的订单合规率在头部平台中排名垫底。2024年活跃车辆中有8.6%没有运输证，司机群体中有11.1%未持证，直接导致了739条行政处罚记录。山东、广东等地监管机构频繁约谈，黑猫投诉平台上1.13万条投诉中，“无证运营”和“安全漏洞”占比超过三成。这种系统性合规问题不仅威胁用户安全，还可能引发类似滴滴2021年的审查风暴，从而严重影响其上市估值。

面对传统业务困境，曹操出行押注于自动驾驶技术。搭载吉利“千里浩瀚”系统的自动驾驶车辆已在苏杭试运营，计划2026年推出全定制车型。然而，这项技术需要持续资金支持，在紧急债务偿还压力下显得尤为奢侈。即便引入奔驰等基石投资者，18.53亿港元募资中约34%将用于还债，真正能投入创新的资金有限。

这场上市本质上是一场“止血行动”。在寡头垄断的网约车市场，曹操出行既无滴滴的规模壁垒，又缺乏美团的流量生态，其228亿港元的估值更多反映了资本对其背后吉利技术反哺的期待。随着行业从野蛮生长进入精耕时代，靠烧钱换市场的策略已经失效。能否在未来12个月内将亏损再压缩42%（至7.24亿元），将是决定其未来的关键。