资料来源：天风证券整理

ABN2.0相比较于ABN1.0在实务操作中最显著的区别即在交易结构中引入了信托，以特定目的信托为载体（SPV），使资产出表和破产隔离成为可能。ABN1.0由于没有实现破产隔离，更像一种抵押债券，对发行人资质要求相对较高，多集中于城投类和基础设施建设运营类企业，并且内部增信的作用有限，其更大作用在于突破40%（发债规模/净资产）的限制。相对来说，ABN2.0更能够适应扩大发行主体范围，缓解低信用评级企业的融资状况的要求，同时在融资成本方面或许更能体现增信优势。

《修订稿》在交易结构、基础资产类型、评级机构、募集资金用途等方面进行的修订，丰富了产品交易结构与基础资产类型，明确参与机构职责，细化信息披露要求，加强了投资人保护力度，在鼓励政策的指引下，我国ABN市场开始快速发展。

三、ABN融资优势

1、拓宽企业融资渠道

对于发行人而言，ABN能够拓宽非金融企业的融资渠道，有利于降低企业的融资成本、盘活企业的存量资产。

2、信托型ABN有效实现资产出表和破产隔离

传统ABN用账户隔离来实现对基础资产现金流的管控，而信托型ABN因借助于信托法律结构财产隔离的特性，有效实现了基础资产出表和破产隔离，对投资者的保护力度更强，可以有效增加投资者的认购积极性。同时对于发行企业来讲，因为真正做到了破产隔离，有利于发起机构在拓宽融资渠道的同时提升存量资产利用效率、调整资产负债结构。

3、有效降低中小企业直接融资门槛，降低企业融资成本

资产支持票据的公开发行降低了发行人的融资成本，拓宽了企业资产证券化投资者的范围。随着信托型ABN对于破产隔离问题的顺利解决，中低评级企业可以通过筛选优质资产，发行信托型ABN产品，获得比主体评级更高的债项评级，降低企业融资成本，增强企业发行资产支持票据融资的动力。

4、推动银行间债券市场发展

信托型资产支持票据在银行间市场公开发行，为银行间债券市场带来新的活力。信托型ABN产品拓宽了银行间市场资产支持票据发行人范围，也为银行间债券市场带来新的发展动力。

5、有助于提升项目增信，有效保护资产支持票据投资者权益

对于投资者来说，信托型资产支持票据在产品内部采用结构化分层设计，公开发行的优先级资产支持票据有次级资产支持票据提供增信，为优先级资产支持票据的投资者权益带来保证。

6、信托公司参与资产支持票据将有利于增强信托公司在资产证券化中的话语权

在信托公司作为通道的信贷资产证券化中，信托公司收费非常低。作为不可或缺的资产隔离主体，信托公司将在资产支持票据发行以及管理中发挥重要的作用，信托型ABN的推出将有助于增强信托公司在资产证券化市场中的话语权。从信托公司角度来讲，参与资产支持票据的发行可以拓宽业务领域，获得信托报酬，而且可以改变在信贷资产证券化中的通道角色。

7、发行信托型ABN实现非标转标

信托公司产品属于非标产品。信托公司可以通过资产支持票据的发行，把非标产品转换成标准化产品，顺应监管导向。同时伴随着信托型资产支持票据在银行间市场的公开发行，有助于拓宽资金渠道，因不占用非标投资额度，有助于机构投资者加入。

（二）ABN发行情况分析

一、ABN市场总览

自银行间市场交易商协会发布《指引（修订稿）》、加大对ABN发展支持力度以来，ABN市场发展迅速。起源于2012年，至今ABN发行数量已达207只，发行金额总计2745.84亿元（截至2019年3月25日）。ABN市场发起机构涉及行业多样，其中，制造业占比最高达20.65%。

资料来源：CNABS

随着监管规定的完善和产品承做经验的成熟，国内ABN发行数量在2017年开始快速增长，2018年发行项目总量达97只，发行数量同比增速达48.86%；年发行总金额也达到新高1266.98亿元，同比增长46.14%。

资料来源：Wind

资料来源：Wind

其中，涉及基础资产类型包括PPP项目债权、保理合同债权、基础设施收费债权、票据收益、委托贷款债权、信托受益债权、应收债权和租赁债权共八种。各类基础资产ABN发行金额及数量情况如下：

资料来源：Wind

资料来源：Wind

可以看出，应收债权ABN发行数量最多为66只，占比31.88%，其次便是租赁债权ABN、委托贷款债权ABN，这三类ABN产品发行数量占比高达85.99%。其余类型产品发行数量均为10只左右，PPP项目债权ABN数量最少为2只，占比0.97%。

不同于项目数量分布，租赁债权ABN发行金额最高为844.84亿元，占比30.77%，其次为应收债权ABN与票据收益ABN，这三类产品发行金额总计达84.02%。PPP项目债权ABN发行金额最少为2只，占比0.97%

二、ABN发行与承销

从2019年年初截至到2019年3月27日，浙商银行股份有限公司作为ABN发起机构发行总金额最高，达59.12亿元;前海结算发行项目最多，为5个，发行金额与发行项目数量位列前十的公司如下：

资料来源：CNABS

2018年全年，前海结算作为ABN发起机构发行总金额最高，达62.48亿元;前海结算发行项目最多，为9个，发行金额与发行项目数量位列前十的公司如下：

资料来源：CNABS

从2019年年初截至到2019年3月27日，浙商银行股份有限公司承销ABN总金额最高，达59.12亿元；兴业银行承销项目最多，为5个，承销金额与承销项目数量位列前十的公司如下：

资料来源：CNABS

2018全年，浙商银行股份有限公司承销ABN总金额最高，达亿143.98亿元；光大银行承销项目最多，为18个，承销金额与承销项目数量位列前十的公司如下：

资料来源：CNABS

三、已发行ABN产品特点

从2012年截至到2019年3月27日，所有已发行ABN项目中，90.64%的项目发行规模在0~25亿元的区间，其中发行规模在10~15亿元的项目数量最多，占比达27.59%，具体情况如下：

资料来源：CNABS

已发行的项目中，ABN优先级利率大多分布在4.5%~6.5%之间，占项目总量比重为71.64%。

资料来源：Wind

从公开利率的项目数据可以看出，已发行ABN产品的次优先级与优先级利差大多为50~150bp。此外，ABN产品的次级厚度大多落在5%以内的区间。

资料来源：Wind

资料来源：Wind

ABN产品的发行利率整体上高于一年期和两年期中期票据（AAA）。其中，信托受益权ABN、保理融资ABN、融资租赁ABN等平均发行利差较高，个人消费贷款ABN、收费收益权ABN和PPP为基础资产的ABN平均发行利差较低，各类可比证券发行利率与利差情况如下：

资料来源：CNABS

资料来源：CNABS

已发行项目中，77.18%的产品首期费率在0%~0.25%的区间，90.27%的产品存续期费率在0%~0.25%的区间。

资料来源：CNABS

四、ABN首单产品

新发行ABN产品有很强的创新性，涌现多只“首单产品”，下表为2017~2019年ABN市场部分首单产品情况：

资料来源：天风证券整理

（三）ABN产品特点

一、典型交易结构（信托型ABN）

资料来源：天风证券

二、增信措施

1、外部增信

外部增信是指由第三方对 ABN 提供信用支持，或提供抵押资产或现金抵押账户等。

外部信用支持提供方和流动性支持提供方是 ABN 提升信用等级最为直接有效的手段之一，ABN 票据的信用等级一般不高于信用支持提供方和流动性支持提供方的主体信用等级。外部信用增级手段效果明显，但成本可能偏高，是否引入应看具体交易情况综合考虑。

引入外部信用时，外部信用支持提供方评级应为 AA+以上，否则增信作用极不明显。

2、内部增信

内部增信措施包括优先次级结构化分层、超额利差、储备金账户设置、触发和加速清偿条款等。

普遍采用的内部增信措施是进行结构化分层。结合基础资产违约率和现金流分析，使优先级票据获得预期的高信用评级。

超额抵押是指建立一个比 ABN 发行规模更大的资产池，使资产池的实际价值大于 ABN 发行金额，并将两者的差额作为超额抵押，以保证将来有充足的现金流向投资者支付证券本息。

超额利差则是指进入资产池的基础资产产生的现金流与 ABN 存续期间扣除相关费用、投资者预期收益及未偿还本金后形成的差额部分，将超额利差存入专门的利差账户，并以该账户的资金作为弥补 ABN 存续期间可能产生的损失。

设置“不合格资产赎回等条款”作为增信措施。具体增信措施的组合运用是交易主体、主承销银行以及交易商协会共同协商的结果。

三、现金流归集

基础资产现金流首先会流入归集账户，差额补足方负有向监管账户支持补足款以保证当期应付优先级ABN本息的顺利支付。此后，应付本息将被转至信托专户，由受托人向资金保管机构下达划款指令，将本息与利益划转至制定资金账户。

资料来源：天风证券

四、项目参与机构及发行流程

《指引》要求企业、提供专业服务的中介机构及其经办人员应按有关法律法规、规范性文件和自律规则指引要求，顺序编写注册文件、发表专业意见，并对所出具的注册文件和意见承担相应法律责任。

其中，主承销商负责结合资产支持票据的实际情况，有针对性地填报注册文件清单及信息披露表格；企业及相关中介机构应依据适用的表格，进一步披露相关信息。会计师事务所应依据相关规定对企业进行审计，并出具审计报告。律师事务所应在充分尽职调查的基础上，在法律意见书中对相关事项发表明确意见。评级机构应依据《中国人民银行信用评级管理指导意见》、《债务融资工具市场信用评级业务自律指引》等有关规定出具评级报告。信用增进机构应依据《中国银行间市场信用增进业务自律管理规则》等有关规定出具信用增进文件。 

资料来源：天风证券

（四）ABN与ABS对比

一、相同点

ABS与ABN均有资产支持的属性，因此存在很多相同点：

1、产品本质

二者均为结构化融资工具，是指将基础资产（Underlying Assets）进行打包集合，通过对基础资产池现金流的结构安排和组合实现风险和收益的重新分配，其本质是将相对缺乏流动性的基础资产转化为不同信用级别的可流通证券。

2、产品功能

资产支持证券和资产支持票据具有一致的业务本质和功能属性，可盘活存量资产、提高资产流动性，优化企业资产结构和资产负债表，有助企业拓宽融资渠道。

3、分层结构

资产支持票据和资产支持证券会采用结构化分层技术，将证券化产品分为优先级和次级多档证券，其中优先级又可按照偿付顺序先后分为优先A 档和优先B档。在基础资产现金流偿付时，按照优先A 档、优先B 档、次级档的先后顺序分配利息和本金。当基础资产产生的现金流不足以偿付各档本息时，次级档本金和预期收益作为优先档的损失缓冲垫，优先保障优先档的本息安全。同时，证券化产品还可根据风险和收益安排，为各档产品设置不同的调息机制、付息方式和偿付方式。

4、产品期限

产品期限安排上，资产支持票据和资产支持证券的产品期限会与基础资产期限相匹配，因此对于基础资产回收周期较长的证券化产品，期限可以达到18 年甚至更长。同时，在产品结构中，可以设置优先收购权、回购选择权等方式，给予融资人提前终止、缩短产品实际存续期限的权利。

二、不同点

同时，二者在交易结构、发行市场等方面存在显著差异，具体见下表：

资料来源：天风证券整理

资料来源

1、微信公众号：小兵说了：【大家说】ABN和ABS有区别吗？

2、REITS行业研究：资产支持票据（ABN）全解析

3、云票据：详细解读ABN资产支持票据业务

4、PPP知乎：【独家】PPP资产证券化两大引擎：ABS和ABN

5、中国银行间市场交易商协会公告http://www.nafmii.org.cn/ggtz/gg/201710/t20171010_65660.html

6、中信信托金融实验室《业务前沿——解密信托型ABN》

7、Wind——资产支持证券数据库

8、CNABS 结构金融论坛