在一次上海某中型私募机构的晨会上，资深投资经理王海涛对同事们表达了他的困惑：“一个卖塑料玩具的公司，凭什么比茅台还值钱！”这个场景让历经多年市场牛熊周期的他至今记忆犹新。这家公司就是泡泡玛特，以盲盒走进人们视野，并凭借Labubu在泰国和北美消费市场的火爆走红。

2025年6月10日，在永乐春季拍卖会上，一款初代藏品级薄荷色的Labubu以108万元人民币成交。同一时刻，泡泡玛特股价飙升至246港元，市值突破3300亿港元。随着股价持续上涨，创始人王宁的身家也水涨船高，甚至取代牧原股份创始人秦英林，成为河南新首富。这一系列消息将泡泡玛特推上了资本市场的风口浪尖，刺痛了许多缺席这场盛宴的基金经理的神经。

然而，就在两年前，泡泡玛特还处于股价低谷，许多基金经理纷纷“割肉”离场。如今，这家曾经被冷落的“潮玩”巨头却成为资本追逐的新宠。这场资本狂欢的背后，是基金经理们长达四年的认知撕裂与信仰重构。

泡泡玛特在二级市场的资本故事始于2020年12月11日，上市首日股价飙升至77.1港元，市值突破千亿港元。但好景不长，由于市场对其商业模式的质疑以及业绩增长的不确定性，股价在2021年后一路下跌，到2022年10月跌至10港元以下，市值缩水超过90%。

在这期间，一些基金经理被其上市初期的高光表现吸引，纷纷入场。然而，随着股价持续下跌，他们开始对泡泡玛特的商业模式和未来前景产生怀疑。一位资深基金经理表示，当时认为泡泡玛特的商业模式缺乏足够的护城河，IP生命周期难以预测，产品并非刚需，很难持续吸引消费者。这种观点占据主流，许多基金选择在股价下跌过程中逐步减仓甚至清仓。

张坤和萧楠等知名基金经理曾在不同阶段重仓泡泡玛特，但最终都因股价大幅波动而选择离场。张坤管理的基金产品在2022年一季度买入泡泡玛特，仅坚持了两个季度便退场；萧楠更早，他管理的基金在2021年三季度高位入场，最终在2022年二季度清仓。

随后的2022年末至2024年初，泡泡玛特股价进入长达约两年的横盘整理期。虽然股价低迷，但公司并未停滞不前，进行了包括深耕IP多元化、加速全球化布局和拓展产品矩阵等方面的内部调整与转型。至2023年，旗下SKULLPANDA和MOLLY两大IP在当年营收均突破10亿元，海外市场收入同比增长135%至10.66亿元人民币，占总收入比重达到16.9%。

多数关注泡泡玛特的基金经理对该标的持不确定态度，操作分歧明显。王海涛感慨道：“我们确实低估了Z世代消费逻辑的颠覆性。”从商业模式上看，泡泡玛特只有IP，没有故事。这与传统IP如迪士尼、变形金刚形成鲜明对比。

在对泡泡玛特的投资上，内部投研分歧格外鲜明。早在2023年，在北京一家公募机构的投研策略会上，“90后”研究员李薇展示调研成果时，遭到基金经理李欢的质疑。李欢坦言自己不是泡泡玛特的目标消费群体，做消费投资不能根据个人喜好判断，需要专业框架来评估公司。

王海涛表示，消费行业曾是确定性最强的领域，但这一套在泡泡玛特面前几乎失灵。他在质疑“一个卖塑料玩具的公司”的估值之后不久，管理的长期重仓白酒股的消费基金不得不做出转变——在2024年减持贵州茅台，转而买入泡泡玛特。王海涛赶上了泡泡玛特股价起飞的阶段，凭借成功的IP孵化、海外市场的强劲增长以及产品创新带来的财务表现，泡泡玛特的股价不断创新高。

博道基金的基金经理张建胜也曾错过泡泡玛特的经验教训。去年，他在泡泡玛特股价18港元左右时买入一些纳入观察仓，待其涨到25港元时觉得贵，结果未料到股价一路涨到80港元。他总结了认知偏差和估值锚定错误，现在会专门让研究员盯盲盒月度或周度销量数据。

深圳鹏华基金公司的“95后”基金经理谢添元桌上摆满了各种IP手办，他认为情绪价值不是Z世代专属，新事物爆发需求没有真伪，只看持续性。如今消费投资领域的分化态势显著，那些曾被视作行业标杆的传统投资方向正面临增长瓶颈，不少资深基金管理人依旧对白酒板块保持高度持仓。

从2024年公募基金前十大消费重仓股来看，贵州茅台、五粮液、美的集团等企业仍占据榜单前列，但相关企业的业绩表现已显疲态。例如酒鬼酒的净利润同比下滑98%，中国中免的净利润也出现36.5%的降幅。2025年一季度，贵州茅台的营收增速放缓至10.54%，归母净利润增速也由三年前的19.55%降至15.38%。对此，贵州茅台下调了年度目标：2025年营收目标仅增长9%。

泡泡玛特上市以来的股价走势如同搭乘过山车，这让基金经理们陷入两难境地。一方面，其商业模式存在不确定性，产品受时尚潮流和情绪价值影响大，缺乏传统消费股的稳定性和刚需属性。另一方面，其财务数据显示出强大的盈利能力，即使在股价下跌期间，毛利率和净利率依然保持在较高水平。

这种认知撕裂在基金持仓数据上体现得淋漓尽致。2025年一季度，南方基金的史博、汇添富基金的胡昕炜等多位“茅台铁粉”集体调仓。近期披露的定期报告显示，泡泡玛特进入了这些基金经理旗下基金的前四大重仓股名单。而茅台的机构持股量在三个月内减少670万股，资金大部分流向了潮玩、宠物经济等新消费领域。

与此同时，泡泡玛特在悄然发生变化。2024年，其业绩迎来爆发式增长，全年实现营收130.4亿元，同比增长106.9%；经调整后的净利润达34.0亿元，同比增长185.9%。这一强劲的业绩表现让市场重新审视其投资价值。此外，其全球化布局也取得显著成效，海外收入占比从2021年的零起步，到2024年上半年逼近30%，并有望在2025年超过50%。

尽管泡泡玛特股价在2024年以来持续上涨，但市场对其未来走势仍存在较大分歧。一些基金经理认为其高估值已经透支未来几年的业绩增长，存在回调风险。看好者则认为其强大的IP孵化能力和全球化布局将为其持续增长提供有力支撑。

摩根士丹利在最新报告中指出，泡泡玛特的IP飞轮已经开始转动，加上全球扩张策略，将成为全球主要IP所有者的首选合作伙伴之一。不过，投资者不应只盯着单一IP产品的销售业绩，更应关注其持续的产品创新能力和不断拓展的IP合作网络。

对于基金经理而言，消费投资需要在坚守投资理念和拥抱变化之间找到平衡。一方面，需要关注企业的基本面和护城河；另一方面，也需要积极适应新消费时代的变化，把握Z世代的消费趋势，寻找具有创新能力和成长潜力的新消费企业。

泡泡玛特的故事还在继续，其股价的波动和市场表现也让基金经理们陷入深深的思考。从最初的盲目追捧到后来的集体“割肉”，再到如今的重新审视和分歧，基金经理们的心路历程反映了资本市场的复杂性和投资决策的艰难性。