美债收益率成特朗普的软肋！有些年代什么也不会发生；而有些星期却浓缩了整个年代的剧变。弗拉基米尔·列宁的这句名言完美诠释了过去一周，确切地说，是美东时间4月9日那一天。

特朗普宣布推迟“对等关税”90天的那一刻，全球都惊呆了。说好的绝不推迟呢？与此同时，华尔街也迎来了惊魂一天——在累计大跌近20%之后，当地时间4月9日，标普500的波动区间再次超过800个基点，对冲基金大举回补空仓（主要集中在宏观产品），长期资金持续买入科技股，随着市场每一波上涨持续加仓。

笔者对话了多位华尔街交易员和资深投行人士。他们认为，与其说这种反转是特朗普《交易的艺术》的体现，不如说4月9日前后发生的一些关键变化可能触动了这位总统的神经——美债收益率突然飙升（偿债成本飙升），美国财政长贝森特可能在贸易谈判中开始力压总统顾问、大鹰派纳瓦罗，摩根大通CEO戴蒙在接受福克斯新闻采访时呼吁让贝森特花时间与贸易伙伴制定协议（特朗普后来表示，他观看了这一采访，毕竟戴蒙在说话时，即使是骄傲的特朗普也会低下骄傲的头认真聆听）。

特朗普的核心KPI可能不再是美股，降低美国政府的债务、降低偿债成本（美债收益率）才是其此任期的北极星任务，至少在中期选举前是如此。如今看来，这个想法基本已成事实。4月9日官宣推迟“对等关税”实行的当日，恰逢美国10年期国债拍卖，而且时间起始点几乎完全重合。

就在前一日，受到关税对通胀预期的影响，以及相关对冲基金可能爆仓，美债收益率飙升，10年美国国债收益率突破了4.5%大关（上一周还在3.8%区间），而两天前的3年期国债拍卖十分不理想。

也就在10年期国债拍卖之前，戴蒙今年以来罕见地接受了媒体采访，而且还是特朗普最喜欢的FOX。戴蒙在2008年全球金融危机中发挥巨大作用，令他在华尔街、白宫都具有威望。戴蒙在采访中表示，“不公平的贸易确实存在，因此需要去修正这种情况…… 但我希望我们能够停下争吵，而是去专业地进行协商。而且如果希望让市场平静下来，就需要尽快处理，显示出我们正在取得进展，应该让贝森特花时间来处理，贸易协议非常庞大，不可能在一夜之间解决，但我们需要有团队来妥善处理。”

特朗普后来表示他观看了这一采访。想必戴蒙的话叠加飙升的美债收益率触动了特朗普的神经。作为资深对冲基金人士，贝森特自然知道美债收益率的飙升意味着什么。若贸易问题还没来得及解决，美债先爆了，那可谓得不偿失。于是，推迟“对等关税”的声明就突然被官宣了，白宫新闻发言人在前一天还言之凿凿地回应媒体，“我刚和总统先生交流过，不会推迟‘对等关税’。”

也就在推迟的声明发布后，十年期美国国债的拍卖进行得异常顺利。美国总统特朗普对于延迟关税的声明恰逢周三（4月9日）美国10年期国债拍卖的关键时点，缓和了市场压力，拍卖结果较为顺利，推动收益率下行。否则如果像周一（4月7日）的3年国债拍卖结果一样惨淡，可能会引发风险。

早前，美债收益率一度迅速蹿升近80BP，海外“债主”是否存在明显的抛售行为备受热议，中国、日本都进入了猜测名单，这也加剧了市场恐慌。高盛美债交易台的Mitchel表示，上周一（4月7日）开始激烈的美债抛售引发市场关注，特别是是否存在外资抛售。“我们并未观察到这类情况，若真是如此，可能会在‘非主流期限’的库存债券或期货持仓中看到更显著的迹象，但期货未平仓合约周初反而下降。这更可能是投资者在高波动环境下清仓，或从债券资产转向此前大幅下跌的股市。”

机构还表示，观察到中国+比利时+卢森堡的美债持仓近年来基本持平（后两者通常被视为中国通过Euroclear和Clearstream的代理账户），中国外储中的黄金占比增长也较小（自2022年仅增加约200亿美元）。更多迹象表明，亚洲对冲基金爆仓、去杠杆更可能导致这场美债风波。冯磊等更多市场人士认为，加了杠杆的日本对冲基金爆仓或许是主要原因。

之所以这么说，也是因为在上周三（4月9日），日本财务大臣明确表示，不会将其持有的美国国债作为关税反制工具。同日，日本财务省、金融厅与日本央行召开高层紧急会议，讨论相关对策，三方确认，将密切掌握关税措施对经济与金融市场的影响，并采取稳定市场、支援企业的行动。

除了对亚洲对冲基金爆仓的担忧，大范围基差交易（basis trade）去化所带来的流动性风险也引发关注。中金公司的研究显示，对冲基金通过基差交易可能积累了1～1.5万亿美元规模的美债现货持仓。未来，这种去杠杆引发的美债异动仍可能引发担忧，但就目前而言，市场暂时回归平静。至此，市场也猜测财长贝森特可能开始在贸易谈判方面占据主导地位。

贝森特和纳瓦罗代表着特朗普政府内部两种截然不同的贸易政策思路。早前任职索罗斯基金的贝森特更倾向于谈判路线，反复强调数十个国家已经接触华盛顿寻求对话，并建议贸易伙伴不要采取报复措施；纳瓦罗则坚持认为关税不可谈判，他在最近的专栏文章中写道，关税应该成为长期存在，无疑是贸易谈判的鹰派。

过去一周，美股收涨，标普500指数上涨5.7%。AI主题、大型科技股以及国防类股票成为当周表现最好的板块，而中国中概股、石油和可再生能源则表现不佳。经历了近20%的技术性回调，过去一周美股迎来自去年11月以来最大的净买入。从资金流向看，长线机构和对冲基金分别净买入100亿美元和45亿美元，主要归因于上周三的大涨，推动资产管理机构回补了此前卖出的科技/AI相关仓位，并促使对冲基金大幅回补空头，几乎回补了前一周卖出的约1/3。

上周三的美股空头回补名义金额为2015年8月以来最高，是过去15年来第4高的记录。高盛表示，鉴于接触的大多数投资者目前仍对美股持悲观态度，交易台看好短期期权的看涨头寸，以对冲可能的逼空行情，或押注中美领导人电话沟通等利好消息。

美国消费股中，具有中国销售及供应链敞口的公司仍有较大反弹空间。值得一提的是，高盛期权研究团队已转向看多，理由是市场仓位显示出明显的“恐慌”特征。

目前的美股技术性熊市可被定义为“事件驱动型”熊市，但若关税扰动持续，则有演变成“周期性”熊市的风险。尽管美股整体估值已经跌至接近19倍，但这并不意味着底部已至，估值仍处于过去25年数据中第80百分位以上。

尽管熊市的形式多种多样，但在股市实现持续反弹之前，我们通常会看到以下几个条件：估值具有吸引力；极端的市场仓位；政策支持；以及经济增长放缓的速度正在减缓。

当然，如果特朗普政府开始从极限施压模式转入谈判模式，且谈判能顺利进行，一旦政策或经济前景有所改善，那么美股也有望逐渐筑底向上。不过，就近阶段而言，由于市场流动性差，波动性可能会持续放大，出现暴涨暴跌模式。事实上，标普500的实际波动率已上升至新冠疫情以来的最高水平。VIX波动率指数在上周早些时候曾飙升至52，而标普500则经历了自全球金融危机以来最大幅度的两个日内波动区间之一。

股市流动性正在经历负反馈循环中的恶化。在回撤过程中，高流动性股票有时会受到打击，因为它们更容易被抛售，这也解释了为何“美股科技七巨头”前期的跌幅更大。