全网在等抄底泡泡玛特。

“300亿的泡泡玛特我看不懂，3000亿的泡泡玛特我全仓买入。”这句雪球上的热门评论，道出了资本市场对泡泡玛特的疯狂与困惑。

但资本市场率先给这场狂欢降了温。

6月17日，泡泡玛特股价单日暴跌6.04%，市值蒸发223亿港元，引发市场对潮玩行业估值泡沫的集体担忧。当然，这与当日港股市场齐齐下跌有关。

即便如此，截至发稿，泡泡玛特的市值依旧高达3527亿港元，超过百度，与京东相当。从年初至今，泡泡玛特的股价已经上涨了约190%。

这场狂欢始于泡泡玛特海外狂飙和一个现象级IP——LABUBU。

今年4月25日，LABUBU3.0系列发售当晚，“抢LABUBU”话题空降微博热搜榜首，全球各地泡泡玛特门店前人潮涌动，甚至不惜大打出手，海外门店因为抢购导致闭店的消息频频登上热搜。

次日，泡泡玛特官方应用登顶美国 APP Store 购物榜，这一消息也推动泡泡玛特股价上涨。伴随着LABUBU全球抢购潮的爆发，泡泡玛特股价不断攀升。

一周前的6月10日，限量款LABUBU拍出百万高价，两天后，泡泡玛特股价涨至283.4港元/股，其总市值一度强势冲上3800亿港元大关，达到3806亿港元，再次创下历史新高。

上市五年，泡泡玛特在资本市场的每一次起伏，都伴随着抄底者的前赴后继，很多投资者在等待泡泡玛特下跌赶上这趟列车。

2020年，泡泡玛特上市，市值一度超千亿港元。但到了2021年下半年，股价从100港元跌至40-50港元区间，第一波抄底者入场；不过这只是下跌的开始，2022年疫情冲击下，泡泡玛特市值从1500亿暴跌至128亿，抄底者损失惨重。2024年，LABUBU这一爆款IP带动业绩爆发，股价飙升超10倍，市值重回2500亿港元，多家基金再次入场。

看到泡泡玛特铸造的财富神话，新一波投资者跃跃欲试，等待抄底机会。从过往历史看，泡泡玛特的股价下跌，伴随了未来更大幅度的上涨，且泡泡玛特已经建立了护城河，投资者们有理由再次相信泡泡玛特，这是他们想要抄底的根本原因。

但泡泡玛特的高估值引发了部分基金经理的担忧。截至2025年6月，泡泡玛特的动态PE超过80倍，远高于传统消费股的估值水平。有基金经理认为，泡泡玛特的股价已经透支了未来几年的业绩增长，存在较大的回调风险。

部分机构选择减持，也反映出“高点兑现”的市场预判。2025年一季度，交银启道混合基金减持105万股泡泡玛特，富国沪港深业绩驱动也选择减仓70万股落袋为安。

但这并未浇灭抄底者的热情。

如同曾经的蔚来在退市边缘逆袭、拼多多于质疑声中二次崛起，那些穿越周期的公司总能在风口更迭中重获估值溢价，眼下，泡泡玛特正在上演“二次站上风口”的经典叙事。

但狂欢之下，隐忧未消。核心用户复购周期放缓，过度依赖个别爆品IP，多元化业务拓展的不确定性，都让市场对其未来充满担忧。更何况，潮玩赛道新玩家不断涌入，跨界选手也来势汹汹。

那些曾在2021年高位站岗茅台的投资者，或许早已尝到了抄底失败的苦涩。如今，面对泡泡玛特的再度崛起，全网都在摩拳擦掌，等待抄底机会，但这一次，真的能抄到底吗？

A

泡泡玛特的资本叙事称得上是一部“认知差”博弈史。从Pre-IPO阶段机构抢筹无门，到上市初期的集体观望，再到三轮抄底潮的接连折戟，泡泡玛特用五年时间完成了从“看不懂”到“追不上”的估值跃迁。

回头看，泡泡玛特的股价经历了三个阶段，第一个阶段是从上市后的2020年到2021年年中，这一阶段是主线是横盘，泡泡玛特的股价在质疑和看好的两种声音中，长期在70港元左右徘徊。

2020年，作为“潮玩第一股”的泡泡玛特登陆港交所，上市首日市值突破千亿港元。

彼时的千亿市值一半押注的是“Z世代定义未来消费”的可能性，另一半则是高成瘾性的盲盒玩法。对比其他新消费品牌，盲盒带来的不确定性，使得泡泡玛特拥有非常稳定的盈利能力和复购率。而同样高举Z世代大旗的B站，也在2021年迎来了接近600亿美元的市值巅峰。

上市两个月后，泡泡玛特迎来了自己的高光时刻，股价涨至107.6港元/股，总市值近1500亿港元，一度被外界称为“印钞机”。

但红利期过后，质疑声蜂拥而至。“一个盲盒公司，市值怎么会一下子蹦到1000亿”也成了当时王宁在接受采访时，被问到最多的问题。

股价的走向让这种“不理解”越发具象，到了2021年下半年，泡泡玛特的股价从100港元区间跌至40-50港元，开始了泡泡玛特上市后股价波动的第二阶段，而这一阶段的主题是持续下跌。

第二阶段一开场，第一波抄底大军便开始入场。但回头看，此时股价下跌只是下跌的开始。第一波抄底大军中不乏明星基金经理。2021Q3，萧楠的易方达消费精选开始买入泡泡玛特，同一时间，孙伟也大举买入、并持续增持泡泡玛特。2022Q1，白酒顶流张坤，也将泡泡玛特新进成为易方达亚洲精选的第9大重仓股。

抄底的背后是对泡泡玛特估值修复的预期，尽管彼时泡泡玛特的短期业绩承压，但账上仍有52亿现金，现金流相对健康，且海外扩张潜力未被充分定价。

但在此后一段时间，泡泡玛特股价持续下挫，这一波抄底的基金纷纷割肉离场，铩羽而归。

2022年10月，泡泡玛特市值从2021年2月1500亿港元的历史峰值暴跌至128亿港元，市值缩水超90%。

疫情对线下业态的冲击无需赘述，依赖线下渠道的泡泡玛也特难逃一劫。

潮水退去，泡泡玛特迎来越来越严苛的审视。王牌产品线Molly收入占比过高；渠道结构失衡，线上占比相对低；盲盒形式是否会被监管……更大的争议，甚至围绕潮玩到底是大市场还是小市场产生。

此后泡泡玛特开始了一系列经营调整：摸索其他爆款，减轻对Molly等单一IP的依赖；尝试与盲盒切割，拓展毛绒产品等其他品类结构；完善渠道结构，增加淘宝、抖音等线上渠道占比；加速布局海外市场。

第三阶段则是从2023年年中至今，泡泡玛特的全球化被市场重估，新IP出现，泡泡玛特的股价经历了一波持续上涨。

随着新IP LABUBU在泰国爆火，围绕在泡泡玛特身上的IP持续、盲盒依赖、甚至市场是大是小的问题同时得到了解决。

从2024年一季度开始，泡泡玛特的业绩迎来了爆发式增长，这也成了泡泡玛特新一轮股价上涨的起点。

海外市场的业绩表现让市场重新审视泡泡玛特的投资价值，这期间有36支基金把泡泡玛特买进十大重仓股。

今年4月，LABUBU3.0系列引爆全球抢购潮，叠加最近的天价拍卖事件，泡泡玛特年内股价屡创新高。截至2025年6月12日，泡泡玛特股价较2024年2月底的低点涨幅已超1300%，总市值突破3800亿港元。若以2022年10月的历史低点（约10港元/股）计算，期间最大涨幅超过23倍。

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可以说，LABUBU凭一己之力，带飞了泡泡玛特。

在王宁看来，LABUBU的爆火，既有必然的成分，也有偶然的幸运。

LABUBU的爆火离不开明星效应的加持，正是因为Lisa、蕾哈娜、杜阿・利帕等一线明星的“带货”，进一步推动LABUBU在潮流文化领域破圈传播。

之所以是“偶然的幸运”，是因为在2024年财报电话会议上，泡泡玛特管理层特意提到，过去一年被媒体问到的最多的问题就是“你们请Lisa代言花了多少钱？”，“我们没有请，他们都是自发喜欢我们的产品。”

而其中的必然性则在于，LABUBU首先要是一个不错的IP，才能获得这些明星的喜爱。

作为第一个帮潮玩产品实现工业化生产的企业，泡泡玛特并早已摸索出一套从找到IP，到把它们从小圈子推到了大众视野里的运营方式。

艺术家通常不具备商业化的能力和精力。在泡泡玛特之前，Molly的产量很低，一年就能卖几百个，因为全靠艺术家本人去盯工厂，去做包装，还要自己卖。

在泡泡玛特设计中心，设计师的手稿被拆解成百道工序，从艺术品变成了能支撑多系列变化的工业品。

为了挖掘更多有爆款潜质的IP，继通过粉丝调研挖掘了Molly主理人王信明以后，泡泡玛特迅速建立起一个IP团队，一面与国内外版权IP合作，一面通过潮玩展、线上投稿等渠道在全球范围内，挖掘“未被充分商业化，但有粉丝基础的小众艺术家”。

LABUBU的设计师龙家升就是这样被发掘的。

飞轮效应下，泡泡玛特成了艺术家签约的首选，自己的IP能得到最大的商业化价值，泡泡玛特聚集更多优质IP。

这些艺术家资源也被王宁视作泡泡玛特的护城河。“这个行业最重要的门槛之一就是IP，我们早期签到了很多非常头部的艺术家，这些艺术家就像周杰伦、五月天一样，是一种稀缺资源，是无法通过资金投入再造的”，王宁曾将潮玩类比于音乐行业，市场上的音乐人有几十万、上百万，但真正有价值的音乐人可能只是前30名的重量级明星。

在王宁看来，龙家升在欧洲长大，他的设计语言本身就非常国际化，这也帮助了LABUBU受到全球用户的喜爱。

但挖掘IP只是起点，更考验泡泡玛特的运营能力。LABUBU的上市过程并非一帆风顺，最初的形象让不少消费者觉得“太阴森了，像恐怖片里的角色”，泡泡玛特对形象进行了调整，不仅放大瞳孔、添加腮红，还融入东南亚元素，比如泰国榴莲味等特别款，使其更符合亚洲审美。

更关键的是，作为泡泡玛特品类拓展的尝试，搪胶毛绒玩具的形态，也让LABUBU有了被一众明星“带货”出街的机会。

凭借多年的运营积淀，泡泡玛特在IP精耕细作上形成了独特优势。对于已有IP，公司通过潮玩展、跨界联名、IP衍生品开发等多种方式持续运营，有效延长其生命周期。

王宁将原本的大产品部被拆解成多个小而精的产品团队，每个团队各自配备3D设计、工程和企划人员，按照IP、艺术家或品类进行划分运营。

这种精细化运营，也使得泡泡玛特在全球化运营的过程中，具备较强的本土化能力。

显然，泡泡玛特这种IP全生命周期的运营能力，非一朝一夕之功，很难被其他企业快速复制，这也成为在国内始终没有诞生“泡泡玛特第二”的原因。

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全网都在等着抄底泡泡玛特，一方面源于泡泡玛特过往的股价波动情况，泡泡玛特的股价下跌，伴随了未来更大幅度的上涨，而从另一个角度看，下跌可能是这轮股价调整的节点，是上车的机会；另一方面投资者想要抄底泡泡玛特源于，它已经建立了护城河，它踩中了时代的节拍——为情绪价值买单是全球性消费趋势，这是他们想要抄底的根本原因。

在总需求不足或消费降级的环境里，刚需高频的大生意反而更容易受经济周期影响。换句话说，一个商品越是靠近刚需，也就越是趋向白牌，最终演变为渠道和成本的惨烈竞争。

而泡泡玛特所代表的情绪消费赛道，恰恰因为“无用”打破这一困局，曾经在投资人眼中的缺点变成了优势。

20世纪90年代日本泡沫经济破裂后，社会进入低增长与高压并存的转型期。年轻群体的消费选择呈现出高度相似的逻辑转向：主动远离房产、汽车等重资产投入，转而追逐轻量型、中价位、高情感溢价的消费品类，催生出HelloKitty、初音未来、千与千寻等极具时代印记的“可爱经济”生态。

长期需求的存在或许是抄底的关键锚点，但合适的入场时机难以预测，下跌引发的恐惧让不少人怀疑泡泡玛特已陷入非理性阶段，投资者们陷入犹豫。

更重要的是，股价和业绩的高增长并不能遮盖泡泡玛特存在的问题。2022年开始，泡泡玛特的核心用户复购周期就已经出现明显放缓，不少曾经对盲盒上头的用户开始“出坑”。

过去10年，泡泡玛特借助MOLLY在国内引爆了潮玩盲盒品类，2024年借助LABUBU，泡泡玛特又成功开创了“搪胶毛绒”品类，但仅依靠个别爆品IP，显然难以维持长期的高速增长。

当下，泡泡玛特正与曾经的“空洞灵魂论”背道而驰。早年，泡泡玛特创始人、董事长王宁曾讲道，MOLLY能受喜爱，是因其像“100个人心中有100个哈姆雷特，它把自己的灵魂掏空，你可以把自己的灵魂装进去”。

而如今，泡泡玛特试图通过游戏、乐园等多种业务形态，赋予IP更多情感价值。

个中原因，与潮玩IP的生命周期有关。普通的潮玩IP往往生命轨迹短暂，而内容IP却能长久存在，像诞生于1928年的米奇，90多年来始终是迪士尼的代表性形象，跨越几代消费者，不断衍生商业价值。

但市场担忧则在于，一方面，泡泡玛特是否会陷入多元化经营陷阱，毕竟研发周期长达7年的首个手游项目《梦想家园》首月流水仅3000万元，主题乐园也尚未形成稳定盈利模型。另一个担忧则在于LABUBU能火多久？下一个LABUBU在哪里？

眼下泡泡玛特或许没有对手，但高增长已经使它曝光在全球范围的镁光灯下。潮玩赛道正涌进越来越多新玩家，除了已经向港交所递表的52TOYS和正在冲击IPO的TOP TOY，最近还多了跨界玩家——量子之歌，一家以在线教育为主营业务的公司，过去不曾涉及潮玩行业。

虽是跨界，但丝毫不耽误这家公司的老板找来乐华娱乐的创始人杜华，将WAKUKU送到球星贝克汉姆的手上。“潮玩+明星”的营销模式下，没人知道第二个LABUBU会花落谁家。

更重要的是，那些身经百战的基金经理都没能抄底成功，谁又能保证自己不会在泡泡玛特身上重蹈“2021年茅台高位站岗”的覆辙。