3.夹层基金

夹层投资可以针对单一的企业或者项目，也可以通过发行夹层基金进行组合式投资。夹层基金一般采用有限合伙的结构，普通合伙人（GP）作为基金管理者，提供1%的资金，但需承担无限责任；资金提供者为有限合伙人（LP），提供99%的资金，并承担所提供资金份额内的有限责任。夹层基金超额收益的20%分配给基金管理者，其余80%分配给有限合伙人。成立夹层基金的好处在于先“募资”，后“投资”，这样使夹层资金在为企业提供融资时能够比银行和信托更有效率；也能使团队更专注于项目质量，提高项目筛选成功率。

夹层基金具有三大特点：

一是投资收益稳定，因为具有债权性质，受经济周期等因素影响较小，波动小；

二是投资收益中等偏高，固定收益+浮动收益可以达到10%—25%，根据Preqin统计，2002—2012年，国际上夹层投资基金的平均投资收益为10.5%；

三是风险中等。夹层投资的领域及次级债务本质决定了其不属于低风险的资产，尽管在全球各类型基金中，夹层基金出现风险的情况是比较少的，但是相较于银行提供的优先级资本，夹层资本还必然要承受更多的风险（见表2、图1）。

一是投资收益稳定，因为具有债权性质，受经济周期等因素影响较小，波动小；

二是投资收益中等偏高，固定收益+浮动收益可以达到10%—25%，根据Preqin统计，2002—2012年，国际上夹层投资基金的平均投资收益为10.5%；

三是风险中等。夹层投资的领域及次级债务本质决定了其不属于低风险的资产，尽管在全球各类型基金中，夹层基金出现风险的情况是比较少的，但是相较于银行提供的优先级资本，夹层资本还必然要承受更多的风险（见表2、图1）。

夹层基金的风险收益特征非常适合保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类机构投资者。全球夹层基金投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为多种机构类型的有限合伙人（LP）均参与其中。近年来全球夹层基金LP构成中，私人养老基金及公共养老基金分别以17%的占比排名最前，保险公司、母基金（专门投资与其他基金的基金）、投资银行、商业银行以及对冲基金等机构投资者分别占比11%、11%、9%、9%、8%。

夹层投资基金发展情况

自20世纪80年代开始，夹层基金开始在国际市场兴起，其主要用于支持企业新建及并购扩张，并普遍运用于杠杆收购之中。1986年至2014年6月，夹层基金规模由3亿美元增长至3728亿美元，年复合增长率达29%。由于夹层融资及投资需求蓬勃发展，包括高盛、黑石、凯雷等在内的全球领先的资管机构都纷纷设立夹层投资基金，目前，全球共有超过400家私募股权管理机构从事夹层投资业务，其中高盛的私募股权部管理的夹层基金规模高达200多亿美元，其次是黑石资产管理公司。

根据黑石年报披露，2014年，黑石旗下的GSO Capital Partners业务板块下管理的夹层基金规模为153亿美元。这些国际资产管理机构管理的夹层基金大都投向地产、能源、矿产及成长型企业等领域，地产可能占到50%以上。国际夹层基金在收益结构上，债权部分提供现金流和基础收益分配，股权或期权部分可提供资本升值的浮动收益。与国内不同的地方在于，由于美国杠杆资金利率较低，夹层基金通常会使用杠杆来提高收益。

国内首只真正意义上的夹层基金是2005年设立的汇发中国一期基金，此后包括高盛在内的国际投行及资产管理机构也相继在中国开展夹层投资业务。中信产业基金是国内第一家发起设立夹层基金的私募股权机构，中信夹层基金于2011年7月发起设立，募集规模50亿元，该基金主要关注并购融资、房地产、矿产能源等领域的投资机会。同期，鼎晖投资也发起设立了旗下首期夹层基金。目前，国内主要私募股权机构如鼎晖、中信产业基金、国开金融、弘毅投资、光大控股、九鼎等均已设立了自己的人民币夹层基金。

除了私募股权机构，其他金融机构如信托、券商也发起设立了夹层投资基金，如平安信托发起设立了房地产夹层投资基金、国金证券发起设立了并购夹层基金。

国内夹层基金还处于发展初级阶段，发展历史短，规模较小，已经发起成立的夹层基金中，运作比较成功的是鼎晖夹层基金，它已经完成了夹层基金首期的成功退出。

目前，鼎晖的夹层基金已经发行了四期，第一期成立于2011年；第二期成立于2012年12月，募资10.3亿；鼎晖夹层前三期的募集规模约25亿元人民币。鼎晖夹层基金采用基金期限内循环投资的模式，再加上其撬动的杠杆，截至2015年7月31日，鼎晖夹层累计投资规模超过75亿元。2013年，鼎晖夹层一期顺利退出，年化收益率达15.5%。2014年5月，鼎晖夹层3期首次获得两家险资5.5亿元投资。2015年，鼎晖夹层基金四期开始募集，其募集目标总额为20亿元，据其披露，四期基金吸引了5家以上的保险机构作为LP，认购金额超过10亿元。鼎晖夹层一、二、三期基金的投资年限分别为2年、3+1年、1+2+1年。鼎晖夹层基金从第二期基金开始设置了年化8.4%的期间收益，在此基础上，在退出期再分配剩余投资收益。

鼎晖夹层基金采取循环投资方式，在一个项目的投资期一般是1—2年，在完成当年的期间收益分配后，剩下的收益和收回的本金可继续投资新的项目，从而实现资金的有效流转。由于资金募集和投资之间的时间差，夹层基金也可能面临较大的资金闲置压力。鼎晖通过主动控制基金规模，采用循环发行、加快周转的策略，以实现资金使用和项目投放的紧密对接，从而提高投资人实际获取的收益。

鼎晖夹层基金早期主要投向房地产债权类项目，这与房地产信托其实很相似（但夹层基金不设定预期收益率），但是近几年，鼎晖夹层的投资领域已经逐步从房地产向成长型企业融资、并购以及特殊机会投资等领域延伸，其与鼎晖的私募股权投资板块的协同效应也逐步体现。Middle-Market融资和MBO/LBO夹层贷款作为两大新的投资方向很受重视。Middle-Market夹层贷款专门针对成长型企业，作为企业在PE/VC股权融资之外的补充形式，尤其是Pre-IPO项目，当收益回报可期、创始人或者股东上市前不愿意稀释股权时，夹层基金是最适合的融资形式。MBO/LBO夹层贷款的应用场景是为上市公司杠杆收购提供资金支持，目前鼎晖夹层已投资了包括消费品、医疗、能源等领域的一系列企业。

信托公司可更多拓展夹层投资的机会

一直以来，由于可以灵活运用股权、债权、股债结合等多种方式为企业提供融资，信托公司被公认为是资金运用方式最灵活的金融机构。事实上，信托公司所从事的融资类业务很多实际上就是扮演着夹层资金提供者的角色。在融资需求旺盛的房地产领域，信托公司是夹层资金的主要提供者，尤其是针对那些不符合“四三二”条件、无法获取优先级银行贷款的地产项目或是中小开发企业而言，信托公司以“股+债”的方式提供夹层资金帮助他们实现了扩张。另外，在证券类业务中，信托资金也广泛地通过作为结构化产品的中间级资金提供者为劣后级客户放大杠杆，这实际上也是夹层投资。

不过，虽然信托公司可综合运用股权、债权、股债结合等多种方式为企业提供融资，但从实质上来看，信托公司在业务模式和盈利模式上都是高度复制银行的信贷业务，信托公司并未能充分利用自身可以开展夹层投资的优势，收益主要来源于固定利息收入，浮动收益来源占比非常小。在当前的宏观经济及金融环境下，信托公司可更多地发挥自身资金运作方式灵活的优势，通过交易结构的多样化设计进行夹层投资，不仅仅在房地产领域，还可以在企业并购重组、扶持中小企业成长以及支持政府基础设施建设领域都发挥广泛的作用。

1.支持企业并购重组

在国外，夹层基金广泛运用于杠杆收购、管理层收购中。在这类交易中，夹层基金可以弥补除自有资金以及银行贷款之外的资金缺口，其提供的资金占比一般可达20%—40%，在用于杠杆收购的垃圾债券爆发信用危机后，夹层基金成为协助并购交易推进的重要资金来源。

目前我国正处在经济结构调整的关键时期，传统产业的转型升级、新兴产业的发展壮大催生出了大量的并购融资需求。近三年，国内并购交易规模持续增长，2015年我国的并购交易数量为6446起，涉及交易规模达30409亿元，但是，我国的并购交易融资渠道比较狭窄，银行并购贷款存在比例限制，并购债尚处于刚起步的阶段，难以担当大任，而夹层投资凭借其灵活性优势，可以根据并购的交易构架量身定制融资方案，为并购交易的推进提供充足的资金支持。随着国内并购交易需求持续旺盛，夹层资本将成为并购市场重要的资金提供者。

适合开展并购夹层融资的领域包括房地产、医疗及消费等现金流稳定的行业。目前房地产市场由于库存过剩、需求不振、人口结构变迁等因素陷入调整期，行业去库存压力巨大，结构性矛盾突出，严峻的经营环境将促使行业出现一轮重组洗牌，推动行业优胜劣汰，这将催生大量的并购机会，因此，房地产领域也将继续存在较多的夹层投资业务机会。在医疗、消费、环保等新兴领域，这些行业的企业一般有着稳定的现金流，具备支付一定固定利息的能力，同时其成长前景较好，未来也具备获取资本升值收益的潜力。

目前国内金融机构已经纷纷开始瞄准并购领域的夹层投资业务机会。2014年6月，国金证券旗下直投子公司国金鼎兴发起成立了其首期并购类夹层基金，该基金首期募资15个亿，采用结构化的有限合伙形式，优先级10亿元，劣后级5亿元，存续期限为2+2年。该基金重点关注行业龙头公司的协同并购，产品模式包括链式收购融资、股权结构优化、借壳上市收购、业务发展融资以及结构化定向增发，退出选择包括上市、并购、股权转让、回购以及清算；收益为固定收益+浮动收益，优先级和劣后级均有预期年化10%的收益率，超额收益部分由管理人提取超过20%的提成，32%归属优先级合伙人，48%归属于劣后合伙人。

第三方财富管理机构诺亚财富旗下的歌斐资产也发起设立了“歌斐夹层并购基金”，专注于为并购提供融资支持。私募股权机构与上市公司合作发起设立并购基金的“PE+上市公司”模式则大行其道。

信托公司也在积极谋求与私募机构、上市公司合作发起设立并购基金，“PE+信托公司+上市公司”、“信托公司+上市公司”成为主要模式。如中融信托与凯乐科技合作设立晨光基金，用于帮助凯乐科技开展通信产业链上下游优质资产的并购，并与硅谷天堂合作设立元樽基金，用于开展上市公司内部资产的并购重组。另外，长安信托也在2016年推出了首只并购基金“国金量子并购基金集合资金信托计划”。该信托计划总规模10亿元，期限为2+1+1年，与国金证券直投子公司鼎兴量子合作，采取信托计划+有限合伙的模式。合伙企业由鼎兴量子担任GP，信托计划作为LP1，国金证券直投子公司国金鼎兴跟投作为LP2，主投拟被A股上市公司并购的公司股权，最终投资标的通过上市公司、新三板企业并购，股权转让、回购等方式退出（见图2）。

考虑到并购市场的发展前景巨大，未来信托公司应进一步加大并购业务的拓展力度。在项目来源上，可以与在并购领域具有资源优势的投行、私募股权机构进行合作；在资金来源上，则可以通过结构化设计，吸引银行理财资金作为优先级投资者。近几年，银行理财资金已通过多种方式进入并购夹层投资领域，可以通过内部的结构化设计保证银行获得固定收益，从而获取低成本的资金来源。

2.以股债结合的方式扶持成长型企业

目前，国家政策大力鼓励股权融资等直接融资的发展，扶持资本市场做大，预计随着注册制改革的推进以及新三板分层、战略新兴板的推出，中国的股权投资市场有望进入快速扩张期。股权融资的发展也将为夹层投资带来业务机会，当企业在两轮融资之间或Pre-IPO的最后冲刺阶段，出现资金缺口时，夹层投资者可以及时介入，为企业发展提供资金支持，可以约定获取固定利息支付并可附加获取企业的认股权，在退出时可根据企业情况选择是否行权，这样既可以获得固定的收益回报，又可以有机会分享资本升值的成果，相比较纯粹的VC/PE机构而言，风险明显降低，同时资金安全更有保障。

目前，私募系的夹层基金如鼎晖夹层就在依托内部的协同效应优势，开展针对成长期企业的夹层投资业务。银行也在探索投贷联动业务，如国家开发银行就通过旗下的国开金融开展针对成长型企业的夹层投资业务。其业务模式为：国开金融向目标企业进行一定比例的直接投资（一般为5%-49%），然后国开金融帮助目标公司优先向国开行申请贷款，目标企业每年向国开金融按出资比例进行分红，若低于事前约定的分红标准，则由大股东补足（这个相当于优先股）。若被投资企业上市条件成熟，国开金融放弃收益保障权利，转为普通股，并协助企业上市；若被投资企业未满足上市条件，约定的投资期满后，由原大股东回购国开金融持有的股权。

我们认为这一模式对于希望进入私募股权投资业务领域的信托公司而言，具有较大的参考意义。在经济结构转型升级的大背景下，信托公司的业务领域应逐步摆脱对地产、基建等传统重资产行业的依赖，更多地服务于符合产业升级方向的领域，如医疗、消费、环保等行业。但是，由于此前主要从事依赖抵质押及担保的债权融资业务，信托公司要从放贷一下子转向投股权并非易事，这其中需要风控理念、风控思路的转变以及专业的投资决策及投后管理能力作为匹配。考虑到这些转变和能力的建立需要时间，我们可以发挥自身在债务融资及信用风险把控上的优势，以债促股，通过“债+股（或是认股权证、转股权、期权、优先股）”的夹层投资方式，进入这些原本难以进入的新业务领域。

事实上，在这方面，信托公司已经进行了一些有益的探索，并已经有成功案例。2015年，国内某信托公司在为一家互联网电商提供债权融资时就采取了这种夹层投资的思路。该项目的交易对手为一家专门从事互联网国产运动鞋零售业务的电子商务公司，在细分市场上占据龙头地位。该公司所处行业为高成长的朝阳行业（互联网体育消费），发展潜力大，但由于公司属于轻资产运营，缺乏抵质押品，难以在传统银行机构获取贷款支持。针对互联网电商的经营特点，该信托公司对交易结构及风控措施进行了创新，信托资金一方面用于向该公司发放流动资金贷款，支持其主业经营，同时，信托公司与交易对手约定可在两年后获得其5%股权的认股期权，行权价格为2000万元。这一交易结构是典型的夹层投资安排，即在发放贷款收取固定信托报酬的同时，获得了成长型公司的认股期权，能够在未来为公司带来潜在的资本增值收益。这种“债+认股权”的夹层投资模式符合信托公司现阶段的能力实际，信托公司可以借助这种模式开拓更多新兴的业务领域（见图3）。

3.支持基础设施建设

在基础设施建设领域，为了防范地方政府负债率高企带来的债务风险，2014年底，财政部出台了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（40号文），明确地方政府只能以发行债券的方式举债，取消地方融资平台的融资功能，并大力推广政府和社会资本合作的PPP模式。由于传统举债模式受到限制，为了解决基础设施和公共服务领域的巨大融资缺口问题，引导社会资本进入政府基建领域，政府投资基金成为地方政府发挥财政资金杠杆作用、撬动社会资本参与基础设施建设的重要方式。

2015年以来，由政府发起设立的PPP基金、城市发展基金、产业振兴基金等各类基金逐步兴起，这也吸引了包括银行、信托公司等金融机构的参与。但是相比于此前与融资平台合作、依赖政府信用背书的债权融资模式，信托公司与政府在政府投资基金上的合作则需要改变放贷的思路，这主要是因为政府投资基金将完全采取市场化的运作方式，各出资方要“利益共享、风险共担”，政府不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益（相关规定见2015年12月财政部下发的《政府投资基金暂行管理办法》）。

但在政府基础设施项目中，信托公司完全以股权投资的方式介入显然是不太现实的，因为基建项目建设周期长，占用资金量大，仅依赖项目自身现金流和财政补贴需要多年才能收回投资本金和实现投资收益，退出难，这与信托资金在期限、成本上都是不匹配的。因此，在这些与政府投资基金的业务合作中，信托公司更适合以夹层投资的模式介入，与项目承建方、运营方进行合作绑定，为他们提供资金支持，帮助他们获取项目。

在这类合作中，信托公司可以发起设立专注于基础产业领域的投资基金，引入银行理财作为优先级资金（优先级LP），产业方或是融资平台公司提供股权资本作为项目建设的资本金（劣后级LP），信托公司则可以作为夹层资金的提供者，帮助政府撬动更多的资金。在这种基金化产品的合作中，作为项目主导的产业方或是政府融资平台（代表政府）起到了一定的信用兜底作用（作为回购方），信托资金可以在偿还银行优先级债务后获得固定利息的支付，也可以通过约定分享一定比例的浮动收益分成。

以某银行和信托公司合作发起设立的棚改投资基金为例，该基金主要投资于政府的棚改项目。棚改项目融资人为某市棚改平台公司，基金为项目提供的融资为11.7亿元，其中优先级8.5亿元，夹层3.2亿元，劣后1亿元由融资人自己出资，基金总规模为12.7亿元。基金投资期限为“3+2”年，预期收益率为7.5%/年。该棚改项目总规模为63亿元，其中后期贷款部分由某大型银行承接，该项目融资针对的是20%的资本金部分，基金以股权形式（明股实债）投资于该棚户区改造项目及配套服务。基金的还款安排为：所有还款资金均纳入到市财政预算，以政府购买服务形式，每半年付息，建设期三年，第三年末起，整体项目按照每年30%、30%、40%的计划逐年回购优先级份额。增信措施包括：（1）所有还款来源纳入市中长期财政预算，并逐年通过人大决议确认；（2）劣后方（融资人）承诺到期回购优先级份额；（3）劣后方承担无条件差额补足义务；（4）融资人在XX银行开立唯一的监管账户，用于资金使用监管及政府购买服务款项接收。在这个基金中，信托公司发行信托计划募集的资金就是参与认购棚改基金的中间层LP，帮助政府撬动了更多银行资金的支持（见图4）。

这种以夹层方式参与基础产业投资基金的模式也可以运用于PPP项目的融资中。从同业参与的PPP基金类项目来看，一般都有承担建设或是运营职能的产业方的身影。比如兴业信托与晋中市公用基础设施投资控股有限公司、首创股份及其子公司首创资本、山西省PPP引导基金出资设立晋中市改善城市人居环境PPP投资引导基金；光大证券与杭州市政府、中国中铁成立千亿PPP城建基金；平安证券、平安贏致投资基金、平安大华汇通财富管理公司与中国交通建设集团子公司共同发起设立百亿规模的广州南沙中交股权投资基金，用于公司基础设施投资类优质项目。在这些合作中，主导项目建设的产业方通常也会出资作为劣后方，信托公司作为夹层资金提供者，共同为银行优先级资金提供增信，从而可为PPP项目建设筹集到足够的资金。

相关建议

开展夹层投资业务符合信托公司现阶段的能力实际。随着信托公司在传统的地产、政信合作以及通道业务领域面临的发展瓶颈越来越凸显，信托公司需要通过业务模式的改进去拓展新的业务领域。夹层投资可通过“债+股（或是认股全、期权、转股权）”的组合为融资方提供更灵活的解决方案，有利于信托公司更好地服务于实体经济发展的需要。对于信托公司而言，更多地拓展夹层投资业务对于自身的转型发展也具有非常现实的意义，这主要体现在以下几个方面：

一是有利于拓宽信托公司的利润空间。由于利率持续下调加之发债等低成本直接融资渠道的拓展，高收益、风险可控的优质债权资产越来越稀缺，来自客户端的融资成本下降压力越来越大，信托公司的获利空间也在不断缩窄。此前，信托产品的年化收益率一般在8%-10%，目前则已经下降至6%左右，信托公司获取的业务报酬也已经收窄至1%以内。由于夹层投资中可增加转股、认股权证等选择，获取资本升值带来的浮动收益报酬，开展夹层融资业务有利于拓宽信托公司的利润空间，也可以增强对客户的吸引力。国内鼎晖、中信的夹层基金的收益率可以达到10%以上的水平，国际上黑石的夹层基金收益率甚至可以高达20%以上，提取的业务报酬是他们重要的收入来源，而非仅靠管理费，未来信托公司也可以通过开展夹层业务来拓宽自身的利润空间（见表3）。

二是有助于发挥信托公司在债权融资领域的风控优势。夹层融资在本质上是次级债，可以发挥信托公司过往在债权融资业务中的信用风险控制优势。债权融资的风控手段如资产抵质押、担保、回购等也适用于夹层融资。

三是有助于推动信托公司渐进式转型，培育股权投资管理能力。目前信托公司转型的一个重要方向就是要改变类银行的纯“放贷”业务模式，逐步向综合运用股权、股债结合等多种方式运用资金的业务模式转变。但信托公司从做“债”转向投“股”的这个过程应该是渐进式的，因为队伍、风控理念、投资能力等方面的转变都需要时间。基于打造多资产管理平台的战略，鼎晖资本从管理私募股权向管理夹层投资延伸，成功实现了股债结合和股债协同，其路径是从“股”到“债”，信托公司要从“债”向“股”延伸，从开展“债+股（转股权、认股权证、期权）”的夹层投资逐步升级，是一个比较好的方式。

过去，信托公司在房地产、证券类业务领域有较多的提供夹层融资的经验，但是在为并购、成长期企业提供夹层融资方面做得还比较少；另外信托公司过去所做的夹层投资大多是针对单个项目的，在运作夹层基金、建立基金化产品的组合管理能力上还存在明显的欠缺。未来信托公司还需大力发挥自身资金运用方式灵活的优势，从多方面努力来提升自身开展夹层投资业务的能力，开拓更多的业务空间。

一是要进一步提升专业管理能力。在债务风险控制上，信托公司具备较强的能力，但是信托公司在很多时候和银行一样是优先级债务人，而夹层融资在本质上是次级债并附加认股或转股权，需要有更强的专业把控能力，尤其是在特定领域的专业能力，如熟悉并购的整个流程和风险点、深刻了解投资标的所处的行业和其经营状况、掌握地产、基建项目建设和运营的全过程等。要赢得机构投资者的认可一方面要有专业的项目筛选及判断能力，一方面要具备优秀的结构设计和风险控制能力，这样才能为投资者在风险可控的基础上带来好的收益。

二是要提高组合投资管理能力。在传统信托产品中，项目与资金一一对应，期限完全匹配，这样的好处是资金用途清晰、便于风控，但缺点是无法分散风险，且每个项目需要单独走流程，融资效率不高。夹层基金的资金在一定期限内封闭运作，特定资金对应一个资产池，可以通过组合投资来分散风险，提高收益的稳定性。由于基金募集在先，资金在手，在获取项目、操作项目时就处于更主动的地位。显然，基金化产品是更高阶的形式，开展基金化运作也是信托公司转型的方向，但这需要建立与基金化运作相匹配的项目储备、专业判断、组合管理和风险控制等方面的专业能力。

三是要加大力度拓展与机构投资者的合作。在项目来源层面，并购夹层业务需要与券商投行、私募股权管理机构、企业等多建立合作，而为成长期企业提供融资，也需要与VC/PE机构进行联动，政府基建领域则应加强与转型做项目运营管理的政府融资平台及项目建设方（产业方）的合作。在资金层面，考虑到国际上夹层基金的投资者以公共养老基金、企业年金、保险资金、母基金、捐赠基金等机构投资者为主体，信托公司开展夹层投资业务需要增强对保险资金、银行理财资金、社保基金、企业年金、私募基金等机构客户的拓展，积极培育与夹层业务风险收益特征相匹配的合格投资者。

【版权信息】本文课题单位长安国际信托股份有限公司，摘自《2016年信托业专题研究报告》，原载于中国信托业协会（ID：xintuoxiehui），并对其作出的努力表示感谢，敬请关注。「定增并购圈」（ID：PrivatePlacement）为沃达资本旗下自媒体平台，除发布原创案例研究和市场分析之外，亦致力于为圈子小伙伴及时分享交流优秀财经文章，部分稿件推送时未能及时与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者添加定增并购圈-工作人员微信（ID：invesbanker002）联系授权。

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