四月对等关税带来的全球市场动荡犹在眼前，但当前市场似乎并未将对等关税豁免到期放在心上。是“疼痛麻木”还是“心存侥幸”？这个问题引发了关于两个颠覆市场一致预期的交易的讨论。

其中一个一致预期是市场前期对降息过于乐观。另一个是一致预期是“TACO”，即特朗普总是退缩的交易。这种交易已成为市场的“肌肉记忆”。前期押注特朗普太鹰派被视为风险，现在默认特朗普只会鸽派难道不是更大的风险？有了“大美丽”法案作为底气，这次特朗普是否可以不再退缩？

美元和美债的表现如预测的一样，在“大美丽”法案通过议会后，叠加失业率下降和超预期的非农数据公布，降息预期小幅回吐，美元和美债利率开始反弹。然而，美股却对无论是分子端的好消息（减税）还是坏消息（不降息）都无动于衷，继续上升。现在的美股策略师们感叹：“经济学不存在了！”

降息预期已在之前的报告中充分讨论，结论是市场对降息路径和效果过于乐观，偏离概率较高。但美元和美债已经开始反应，交易赔率正在缩小。

“TACO”交易是从五月开始的。它的起源是4月最后一周特朗普的净支持率创下新低。此后，减支强硬派马斯克和关税强硬派纳瓦罗淡出政治视野，而更加“鸽派”的贝森特频繁出现在公众视野中。贝森特对市场有着敏锐的嗅觉，他通过一系列政策让市场重新活跃起来。市场对这种反转喜闻乐见，在一次次“压力测试”下，贝森特主导的政策方向利好市场的概率非常高。所有好事似乎一起发生，“TACO”交易成为了市场的“本能”。

具体来看，贝森特叫停了带来衰退预期的财政紧缩政策，并积极推进“大美丽法案”的国会审批，最终使法案在7月4日前通过。另一方面，他在关税问题上先与中国回到一个更合理的对等关税水平，然后在美国与其他国家的关税谈判中坚持10%的关税底线。但从结果来看，达成协议的国家并不多。

这些措施挽救了美国经济预期，但也暴露了特朗普的关税底线，从实现竞选承诺方面给他的领导造成了阻碍。此外，贝森特的政策组合主要受益于中产及以上阶层，而更高的通胀和更低的福利保障则让底层人民的生活更加艰难。这可以说是背叛了把特朗普推选上来的底层人民。

贝森特的操作直接后果是挽救了中产及以上选民的支持率，但牺牲了特朗普的摇摆州和红州基本盘。六月底民调总支持率也跌破了四月底的低点。因此，逆转这种“TACO”预期变得紧迫且合理。

近期，埃隆·马斯克察觉到特朗普与底层人民的关系恶化，开始在社交媒体上批评减税政策，并呼吁底层选民组织起来，成立所谓美国人优先的“美国党”。这对特朗普来说是个不小的冲击，因此改变迫在眉睫。

特朗普可能会走上四月份的老路，至少有50%的概率。首先，关税上强调“胜利”，即使实际不符；其次，降息尽管有负面效果，但对于广大缺乏金融资产、背负债务的中底层民众而言，是收买人心的重要手段；第三，控制通胀，压低食品、能源等必要支出的价格也会成为重要的政策方向。

当然，改变政策取向也有风险。考虑到美元持续流出和分子端承压背景下再创新高的美股，以及已经转负的权益风险补偿，适当做些对冲或降低风险资产仓位是七月行稳致远的必备技能。